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估值因子的進(jìn)化：從利潤(rùn)主導(dǎo)到現(xiàn)金流主導(dǎo)。投資者根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)、預(yù)期收益或市場(chǎng)波動(dòng)賦予其一個(gè)倍數(shù)即估值，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值可近似看作估值與盈利的乘積。在估值指標(biāo)中采用最多的為市盈率（PE）和企業(yè)價(jià)值/息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）。兩者并不是互斥的，只是在為不同的基本面指標(biāo)定價(jià)：PE是利潤(rùn)的倍數(shù)，而EV/EBITDA是現(xiàn)金流的倍數(shù)。
　　估值法的劣勢(shì)在于對(duì)利潤(rùn)端的絕對(duì)專注，對(duì)資本運(yùn)用的效率（ROIC）、增長(zhǎng)的持續(xù)性和未來風(fēng)險(xiǎn)（如商業(yè)模式）考慮較少。隨著上市公司對(duì)無形資產(chǎn)的投資逐步增加，其收益和投入資本的價(jià)值都存在低估，這導(dǎo)致估值法在不同時(shí)間維度上的可比性有所下降。同時(shí)，其優(yōu)勢(shì)在于為投資者提供股票橫向比價(jià)的工具，能夠比較方便地與其他指標(biāo)配合，形成直觀的投資邏輯。
　　PE和EV/EBITDA的相關(guān)性很高，但兩者仍表現(xiàn)出一些差異：PE是杠桿比率，是在扣除融資成本之后測(cè)量的，因此將股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與歸屬于股東的收益聯(lián)系起來。而EV/EBITDA是無杠桿的，息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)是息稅前利潤(rùn)（EBIT）加上折舊和收購無形資產(chǎn)的攤銷（DA），并不扣除融資成本或稅費(fèi)。估值的另一個(gè)特征為，PE通常高于EV/EBITDA。假設(shè)樣本公司沒有債務(wù)或多余現(xiàn)金，企業(yè)市值（P）等于企業(yè)價(jià)值（EV），而盈利（E）將低于息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）。由于分子相同，分母較低，因此PE在理論上是高于EV/EBITDA倍數(shù)的，當(dāng)然這在盈利為正數(shù)時(shí)才成立。
　　本文將EBITDA與EBIT的比值作為“折舊因子”，折舊因子越高意味著板塊在折舊和攤銷中的花費(fèi)越多?？偟膩砜矗驹谡叟f和攤銷上花費(fèi)的金額是其資本密集度、預(yù)計(jì)資產(chǎn)壽命和其資產(chǎn)價(jià)值的函數(shù)。在A股上市公司中，折舊因子對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的影響并不顯著。雖然資產(chǎn)的折舊和攤銷是投資收入和成本之間的“價(jià)差”，價(jià)差越大，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率越低。但在實(shí)際數(shù)據(jù)中，ROIC會(huì)受到多重因素的影響，如稅率、經(jīng)營利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率等等，因而A股上市公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率與折舊因子的相關(guān)關(guān)系較為微弱。
　　EBITDA預(yù)測(cè)增速高于中位數(shù)的企業(yè)估值表現(xiàn)更好，體現(xiàn)出從未來價(jià)值映射到現(xiàn)在的“戴維斯雙擊”。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率來說，其表現(xiàn)迎來分化：在低EBITDA增速預(yù)測(cè)下，高經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率企業(yè)有更高的估值，而在高EBITDA增速預(yù)測(cè)下，低經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率企業(yè)有更高的估值。主要原因在于EBITDA預(yù)測(cè)增速較高的時(shí)候，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率較低意味著企業(yè)實(shí)現(xiàn)該增速的可能性較大，投資者更愿意為這種邊際改善承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的付費(fèi)意愿。
　　估值變化對(duì)漲跌幅的解釋因個(gè)股成長(zhǎng)周期而異，總體來說EV/EBITDA更為有效。基準(zhǔn)結(jié)果顯示：（1）全部個(gè)股口徑下，EV/EBITDA變化對(duì)漲跌幅的解釋力度更強(qiáng)；（2）處于成熟期、衰退期、增長(zhǎng)期和復(fù)蘇期的股票，EV/EBITDA表現(xiàn)優(yōu)于PE，僅在淘汰期股票適用于PE指標(biāo)。
　　以EV/EBITDA上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差作為合理的估值區(qū)間，有利于對(duì)行情的預(yù)判。歷史上，EV/EBITDA接近或突破上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差后迎來反轉(zhuǎn)的概率較高。行業(yè)層面看，機(jī)械設(shè)備、輕工制造均已接近估值下界，估值繼續(xù)向下的可能性較弱。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣沖突尚未緩解；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏和幅度的不確定性；文中各類資產(chǎn)和產(chǎn)品、個(gè)股僅作數(shù)據(jù)梳理，不構(gòu)成任何投資推薦意見。