>> 華西證券-現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)上游減產(chǎn)周期開啟，公司有望走出業(yè)績低谷-240913
| 上傳日期： |
2024/9/13 |
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來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星 |
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事件概述
2024年8月27日，現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)布24年中報。24H1營收64.19億元，同比-3.2%；凈利潤虧損2.28億元；集團錄得現(xiàn)金EBITDA 15.15億元，同比+19.2%，符合此前預(yù)期。
分析判斷:
行業(yè)壓力下雙升，全產(chǎn)業(yè)鏈各板塊發(fā)展態(tài)勢良好
24年上半年在外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，供需不平衡下奶價持續(xù)下行，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)身處下行周期。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，24年1-6月，我國奶業(yè)主產(chǎn)省生鮮乳均價為3.49元/公斤，較23年中期下降約11.9%。其中現(xiàn)代牧業(yè)原料奶平均售價減少10.5%至3.66元/公斤，下滑幅度低于市場原奶售價的下滑幅度。行業(yè)壓力下，公司原奶單產(chǎn)和總產(chǎn)提升再創(chuàng)歷史新高。
24H1集團整體收入64.19億元，同比-3.2%。其中：
1）原料奶業(yè)務(wù)：優(yōu)化牛群結(jié)構(gòu)，提高乳牛單產(chǎn)，主動加大了淘汰低產(chǎn)低效牛只數(shù)量。同時，進一步對牧場加強精益管理，聚焦提升核心牛群的比例及牛只健康水平，使得原料奶核心業(yè)務(wù)得以穩(wěn)固發(fā)展。24H1原料奶銷售收入達51.12億元，同比+1.3%。主因原料奶平均售價下降及原料奶銷量增加綜合影響所致。拆分量價來看，24H1原奶總產(chǎn)達145萬噸，同比+16.1%。產(chǎn)量的增長主要依靠單產(chǎn)和成乳牛占比的提升。根據(jù)智通財經(jīng)報道，得益于持續(xù)優(yōu)化牛群基因、增強牛群體質(zhì)、改善牛舍環(huán)境、提高飼養(yǎng)水平等措施，24H1奶牛存欄量持續(xù)增長，其中全群存欄量44.5萬頭，同比+6.3%，成乳牛存欄量22.5萬頭，同比+10.4%，成乳牛占乳?？倲?shù)的比例提升至50.6%。24H1集團成乳牛年化平均單產(chǎn)達到13.0噸/頭，同比+3.2%，預(yù)期還將持續(xù)保持增長。
2）養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)：24H1養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)整體收入13.07億元，同比-17.8%。主要是為有效控制運營風(fēng)險，主動調(diào)整銷售策略，加大客戶篩選力度，聚焦高質(zhì)量客戶。長期來看，管理層預(yù)期此業(yè)務(wù)將持續(xù)帶來利潤貢獻。此業(yè)務(wù)各板塊發(fā)展態(tài)勢良好，其中數(shù)字平臺愛養(yǎng)牛的交易量達174億，云養(yǎng)牛智慧系統(tǒng)覆蓋了457家牧場和157萬頭奶牛。
毛利率逆勢增長，凈利率表現(xiàn)良好
公司堅持奶業(yè)核心為主，多元多板塊聯(lián)動，齊頭并進，以提高新業(yè)務(wù)的利潤率。24H1整體毛利率為26.1%，同比+3.2pct，預(yù)期24H2毛利率將繼續(xù)提升。其中1）原料奶業(yè)務(wù)毛利率同比+2.0pct至30.3%，根據(jù)食品伙伴網(wǎng)顯示，主要得益于成本下降幅度大于原料奶價格的下降幅度；2）養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)毛利率為10.0%，同比+4.1pct，主要依靠精選客戶，拓展高毛利產(chǎn)品，同時完善飼草、數(shù)字平臺和育種等板塊。
費用方面，24H1銷售費用率同比+0.7pct至3.3%，管理費用率同比-0.1pct至5.6%。24H1生物資產(chǎn)公允價值損失11.5億元，同比+115.5%，主因公司主動加大淘汰牛數(shù)量以優(yōu)化牛群結(jié)構(gòu)、疊加淘汰牛價格下降。多重影響下，24H1公司剔除減值后凈利率為14.7%，同比+3.4pct。24H1現(xiàn)金EBITDA 15.2億元，同比+19.2%。
融資成本和銷售雙降，成本領(lǐng)先仍是核心競爭力
根據(jù)中報顯示，24H1經(jīng)營現(xiàn)金流同比-81.8%至3.98億元；在資產(chǎn)負(fù)債方面，截至24年6月30日，總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和生物資產(chǎn)同比實現(xiàn)低單位數(shù)增長。根據(jù)食品伙伴網(wǎng)顯示，公司精準(zhǔn)把握國內(nèi)降息窗口，爭取更低融資成本，24H1融資成本率3.4%，同比-0.1pct；資產(chǎn)負(fù)債率對比23年底基本持平，維持在62.7%。負(fù)債結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，長期負(fù)債率占比達76.2%。連續(xù)四年獲標(biāo)普BBB投資級評級。
根據(jù)搜狐網(wǎng)顯示，公司針對大宗物料價格攀升帶來的成本壓力，實施聚焦成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，打出提升單產(chǎn)攤薄飼料成本，優(yōu)化飼料配方節(jié)約成本，加強管理挖潛節(jié)流減少成本等降本增效組合拳。中報顯示，24H1公斤奶銷售成本為2.58元/公斤，同比減少0.37元/公斤，主要為飼料價格下降所致。我們預(yù)計今年原奶銷售成本有望降至2.54元/公斤或以下。
投資建議
24年隨著中小牧場出清，進口乳制品份額下降，供需格局有望改善。公司將引領(lǐng)行業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新及低碳綠色可持續(xù)發(fā)展的模式，生態(tài)全產(chǎn)鏈模式的加速發(fā)展；同時憑借成本領(lǐng)先優(yōu)勢和新舊業(yè)務(wù)有機協(xié)同，期待未來盈利改善。參考公司最新財務(wù)數(shù)據(jù)，24-26年收入由153/169/181億元下調(diào)至132/140/148億元；24-26年歸母凈利由4/5.8/5.9億元下調(diào)至0.1/2.2/5.5億元；24-26年EPS由0.05/0.07/0.07元下調(diào)至0.001/0.03/0.07元。2024年09月13日收盤價0.73 HKD對應(yīng)P/E分別為512/24/10倍（港幣兌人民幣匯率0.9096），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
食品安全風(fēng)險；原奶價格變動風(fēng)險；下游需求的變化；碳減排對畜牧業(yè)的控制。
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