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聚焦：疫苗血制品資產(chǎn)梳理，奠定聚焦血制品發(fā)展大方向
　　聚焦血制品業(yè)務(wù)。2017年，公司與控股股東中生股份啟動(dòng)業(yè)務(wù)內(nèi)部重整交易，分兩步走：一是置出上市公司全部疫苗業(yè)務(wù)，二是以控股子公司成都蓉生為血制品業(yè)務(wù)平臺(tái)，置入控股股東旗下三大所（上海所、武漢所和蘭州所）血制品業(yè)務(wù)資產(chǎn)，上市公司聚焦血制品業(yè)務(wù)，奠定聚焦血制品發(fā)展大方向，并與控股股東徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。血制品業(yè)務(wù)內(nèi)部整合后，在漿站管理、品種互補(bǔ)、研發(fā)協(xié)調(diào)等多方面，實(shí)現(xiàn)1+1>2效應(yīng)；2020年末，置入血制品資產(chǎn)全面超額完成重組三年業(yè)績(jī)承諾。
　　做大：多維度拓展權(quán)益漿源，漿量提升打開(kāi)“量”空間
　　公司通過(guò)收購(gòu)成都蓉生少數(shù)股東權(quán)益、批量獲得新設(shè)漿站和外延并購(gòu)（西安回天、中原瑞德等）等方式，多維度拓展?jié){站漿源；目前公司已經(jīng)成為擁有102家單采血漿站，其中在營(yíng)漿站80家，在建漿站22家，2023年采漿量達(dá)2415噸的血制品行業(yè)龍頭。
　　公司老漿站不斷挖潛，單位漿站采漿能力不斷提升。2017年公司全部在營(yíng)漿站單位漿站年均采漿29.8噸左右；2022年均采漿量上升到34噸左右，基本追評(píng)行業(yè)單位漿站年均采漿量水平（35噸左右/年）；2023年全年有20家新漿站投產(chǎn)采漿，平均單位漿站年采漿量下滑到30.2噸左右，我們測(cè)算老站年均采漿量達(dá)到38噸左右。
　　新漿站投產(chǎn)采漿不斷爬坡。新漿站投產(chǎn)后根據(jù)當(dāng)?shù)貞艏丝跀?shù)量、獻(xiàn)漿宣傳動(dòng)員等因素，平均有3-4年爬坡期，公司2021-2022年累計(jì)獲得43家新設(shè)漿站批文，這些漿站從2023年開(kāi)始，將陸續(xù)獲得采漿批文投產(chǎn)采漿，2023年共有20家新批漿站投產(chǎn)采漿，新漿站投產(chǎn)采漿不斷爬坡貢獻(xiàn)原料血漿。挖潛漿量，提升公司營(yíng)收“量”的空間。
　　做強(qiáng)：拓展產(chǎn)品矩陣，增添發(fā)展“質(zhì)”元素
　　發(fā)展“質(zhì)”元素提升明顯。近年來(lái)，公司不斷補(bǔ)齊凝血產(chǎn)品矩陣，2023年實(shí)際批簽發(fā)品種8個(gè)，成都蓉生今年4月獲得人纖維蛋白原藥品補(bǔ)充申請(qǐng)批文，今年生產(chǎn)端將補(bǔ)齊全部凝血產(chǎn)品線矩陣，實(shí)際生產(chǎn)批簽血制品種數(shù)量有望上升到9種。另外，重組凝血VIII因子獲批上市。公司血漿利用率不斷提升，經(jīng)營(yíng)效率提升明顯，2023年毛利率和凈利潤(rùn)率均創(chuàng)出2018年以來(lái)新高。產(chǎn)能方面，永安基地全面投產(chǎn)，各主要血制品通過(guò)批文補(bǔ)充申請(qǐng)及GMP符合性檢查，昆明基地已經(jīng)建設(shè)完成，正在進(jìn)行工藝驗(yàn)證和生產(chǎn)場(chǎng)地轉(zhuǎn)移工作，蘭州基地正在建設(shè)中，隨著三大生產(chǎn)基地逐漸建成投產(chǎn)，逐漸突破產(chǎn)能限制瓶頸。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年，營(yíng)收分別為61.6/71.1/81.9億元，分別同比增18.9%/15.6%/15.1%；歸母凈利潤(rùn)為13.9/16.4/19.0億元，分別同比增25.3%/17.9%/15.6%。
　　投資評(píng)級(jí)：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指數(shù)PE（TTM）為28.3倍，公司PE（TTM）為32.1倍，略高于行業(yè)指數(shù)（約13.4%）。我們預(yù)測(cè)2024年天壇生物總體采漿量在2669噸左右，權(quán)益采漿量約1975噸（持股74.01%成都蓉生），當(dāng)前市值406.9億元（2024.9.20日數(shù)據(jù)），對(duì)應(yīng)公司2024年權(quán)益漿量噸漿市值約為2060萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)PE（2024E）為29.3倍，公司作為血制品行業(yè)龍頭企業(yè)，且正處于漿量快速提升階段，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：漿站合規(guī)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，采漿量不及預(yù)期；血制品生產(chǎn)質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，并購(gòu)估值較高風(fēng)險(xiǎn)；估值過(guò)高回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。