>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：從銀行“縮表”推演信用債行情走勢-240923
| 上傳日期： |
2024/9/23 |
大小： |
946KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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觀點(diǎn)
銀行負(fù)債端穩(wěn)定性有所降低：1）居民部門與企業(yè)部門存款雙縮減：從經(jīng)濟(jì)層面來看，受內(nèi)需緊縮影響，2022年開始LPR多次下調(diào)，為維持凈息差，銀行在貸款利率走低的形勢下為維持自身營運(yùn)利潤空間、保持穩(wěn)續(xù)經(jīng)營，亦相繼調(diào)低存款利率，致使存款收益對(duì)居民部門與企業(yè)部門的吸引力減弱，吸儲(chǔ)難度被動(dòng)抬升，加劇銀行負(fù)債端的不穩(wěn)定性；從政策層面來看，央行宣布禁止“手工補(bǔ)息”，一方面是針對(duì)銀行負(fù)債端的規(guī)范化管控，旨在維護(hù)存款市場的競爭秩序，長期而言有利于我國金融環(huán)境的健康良性發(fā)展，另一方面銀行無法通過高息攬儲(chǔ)，存款對(duì)企業(yè)部門的吸引力勢必會(huì)有所降低，部分客戶流失在短期內(nèi)可能對(duì)銀行負(fù)債端形成一定沖擊；從市場層面來看，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品與同期限存款產(chǎn)品的比價(jià)效應(yīng)，疊加投資者對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理的認(rèn)識(shí)加深且理財(cái)產(chǎn)品投資與銷售策略較過往更為豐富，理財(cái)產(chǎn)品憑借收益水平的相對(duì)優(yōu)勢，在債市走牛過程中虹吸大量居民和企業(yè)資金從存款市場流向理財(cái)市場，觸發(fā)“存款搬家”現(xiàn)象，進(jìn)一步導(dǎo)致銀行負(fù)債端壓力抬升、穩(wěn)定性下降。2）銀行對(duì)同業(yè)存單依賴度提高：同業(yè)存放和拆入資金系商業(yè)銀行負(fù)債端除存款以外的另一重要組成部分，銀行通過增加同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模、拉長同業(yè)存單發(fā)行期限來應(yīng)對(duì)負(fù)債端的變化，然而由于同業(yè)存單的供給空間并非無限，故仍難以成為存款規(guī)模減少后的替代以及解決存款流失問題的最優(yōu)解，長期來看對(duì)緩解銀行負(fù)債端壓力作用有限。
負(fù)債端承壓傳導(dǎo)至資產(chǎn)端或促使銀行減配信用債：1）國債及地方債供給放量：2024年以來國債及地方債發(fā)行節(jié)奏偏后置，下半年或仍有供給放量空間，而商業(yè)銀行是國債與地方債的最主要投資者，因此預(yù)計(jì)伴隨國債與地方債的發(fā)行放量，銀行資產(chǎn)端或?qū)⒚媾R一定的配置壓力，意味著銀行體系具備通過調(diào)倉以騰挪資產(chǎn)配置空間的動(dòng)機(jī)。2）銀行調(diào)整資產(chǎn)組合，或以減少公募債基與信用債持倉為主：商業(yè)銀行資產(chǎn)端金融投資占比較高，僅次于貸款類資產(chǎn)，其中公募基金及信用債持倉比例相對(duì)較高，因此減持公募債基及信用債或?qū)⒊蔀殂y行調(diào)整金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的首選。a）一方面，收緊銀行委外投資規(guī)模系出于合規(guī)性的大勢所趨，另一方面，銀行持有公募債基的規(guī)?？筛鶕?jù)外在市場行情變化及內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)偏好變化而靈活調(diào)整，因此公募債基或成為商業(yè)銀行調(diào)整金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)過程中優(yōu)先考慮減持的對(duì)象，而由于信用債在債基持倉中占比顯著，因此減持公募債基亦可能間接引發(fā)信用債的拋售。b）目前信用債板塊自身的配置性價(jià)比較2023年同期已明顯降低，收益率水平行至歷史低位且信用利差大幅壓縮的走勢表明多數(shù)個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償不足，疊加央行欲通過主動(dòng)參與債市交易以避免風(fēng)險(xiǎn)過度累積的用意，因此短期內(nèi)債市或偏震蕩行情，資金面變化將通過利率債傳導(dǎo)至信用債，而信用債弱于利率債的流動(dòng)性將進(jìn)一步放大其在震蕩行情中的調(diào)整幅度、拉長調(diào)整時(shí)間、增多調(diào)整頻次，故作為信用債的主要機(jī)構(gòu)持倉者，商業(yè)銀行具備直接賣出信用債以獲取確定性收益并同時(shí)降低組合波動(dòng)率的動(dòng)力，即通過減配部分信用債以釋出更多倉位用于資產(chǎn)端品種騰挪。
總結(jié)與觀點(diǎn)：商業(yè)銀行正面臨來自負(fù)債端與資產(chǎn)端的同步考驗(yàn)，其中負(fù)債端穩(wěn)定性或有削弱的主線邏輯在于存款持續(xù)搬家，主要原因包括降息周期下凈息差的維護(hù)、“手工補(bǔ)息”禁止后的存款流出以及投資者轉(zhuǎn)向理財(cái)市場逐利三方面，而同業(yè)存單亦由于增量空間受資金面影響而相對(duì)有限，故難以完全解決銀行負(fù)債端壓力；資產(chǎn)端品種配置格局或需優(yōu)化的主線邏輯在于國債及地方債發(fā)行提速的預(yù)期疊加委外投資受限、信用債投資性價(jià)比一般且流動(dòng)性偏弱的現(xiàn)狀?？紤]到未來債市可能處于“利率走廊式”管理之下，建議以觀察資金面變化為前提，短期內(nèi)持謹(jǐn)慎態(tài)度，以退守中短端中高評(píng)級(jí)持倉來防御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)為首要原則，擇時(shí)配置個(gè)別估值錯(cuò)殺顯著的個(gè)券，同時(shí)耐心等待信用債估值調(diào)整至歷史中樞位置，約在2.4-2.6%區(qū)間，或?yàn)殚L端信用債積極入場點(diǎn)位。
風(fēng)險(xiǎn)提示：債市相關(guān)政策變化；利率債供給節(jié)奏變化；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差
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