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終于消費，始于消費。
　　序言：過去公司保持戰(zhàn)略定力，持續(xù)從經(jīng)營性現(xiàn)金流中拿出一定資源投入于以購物中心為主的經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)態(tài)中。當前公司已經(jīng)成為綜合實力領先的開發(fā)運營商以及國內領先的購物中心運營商，是謂“終于消費”。公司實施“大資管”轉型。從借助開發(fā)業(yè)務現(xiàn)金流哺育經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務逐步轉向通過資管發(fā)展經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務，并打造新的增長模式，是謂“始于消費”。
　　從周期視角看，短期消費或多或少受到一定影響；但站在更長周期的角度來看，消費在經(jīng)濟中的角色或也愈發(fā)重要，甚至逐步呈現(xiàn)早周期特征。經(jīng)濟周期或亦是“終于消費，始于消費”。
　　開發(fā)銷售型業(yè)務：公司銷售排名行業(yè)第四。拿地聚焦核心區(qū)位，24年拿地收縮或是相機抉擇。公司21-22年約四成項目通過多元化拿地獲取，多元化拿地能力或可一定程度上幫助公司持續(xù)獲得高質量土地資源及戰(zhàn)略資源。
　　購物中心：公司較早布局購物中心業(yè)態(tài)，且對現(xiàn)金流支持購物中心業(yè)態(tài)發(fā)展保持較強的戰(zhàn)略定力。2010-2023年，公司每年估算持有型物業(yè)投資金額占估算經(jīng)營性現(xiàn)金總流入約8%。公司通過較早卡位獲取重奢“先發(fā)優(yōu)勢”（品牌資源、區(qū)位資源、運營體系等），并通過重奢和非重奢協(xié)同發(fā)展，從空間和時間兩個維度構筑客戶粘性。
　　資管轉型：公司或將依托于具備較強競爭力的購物中心等多業(yè)態(tài)運營能力，打通“投融建管退”循環(huán)，通過資產(chǎn)組合再平衡更好實現(xiàn)資產(chǎn)組合成長性和穩(wěn)健性的均衡。資管模式下，一方面公司管理能力或得以“變現(xiàn)”，反過來也是給投資人提供了資產(chǎn)層面的治理途徑，實現(xiàn)“資產(chǎn)治理”；另一方面資本周轉速度或也得以提高，讓有限的資本更充分地投入到成長性資產(chǎn)中。
　　投資建議：考慮到a.后續(xù)新房供需關系或較二手房更早出現(xiàn)改善；b.公司作為長期保持戰(zhàn)略定力，具備出色經(jīng)營能力的頭部央企，或受益于未來行業(yè)競爭格局改善；c.公司具備稀缺的運營能力以及資管轉型潛力，給予公司2024年0.8倍PB，對應目標價31.42元/股（34.73港元/股），給予“強烈推薦”評級。若公司資管轉型推進順利，中長期估值水平或可提升至1.0-1.5倍PB。
　　風險提示：政策改善不及預期、行業(yè)銷售復蘇節(jié)奏不及預期、行業(yè)供需關系改善不及預期、消費增長不及預期、資管轉型進度不及預期、減值超預期等。