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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　9月利率債走強(qiáng)主因債券供需和機(jī)構(gòu)配置偏好的邊際影響，不應(yīng)簡單對(duì)比歷史和各國利率點(diǎn)位。后續(xù)長債利率仍有下行空間，風(fēng)險(xiǎn)主要在于年末機(jī)構(gòu)止盈導(dǎo)致配置力量邊際減少。
　　投資要點(diǎn)：
　　前兩周（9月9日-9月20日）10年及30年國債利率繼續(xù)走強(qiáng)，我們認(rèn)為這并非定價(jià)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度減緩，而是與國內(nèi)債券市場供需，以及債券投資者結(jié)構(gòu)/行為有較強(qiáng)關(guān)系。9月對(duì)債市的邊際利好主要發(fā)生在三個(gè)方面：一是人大會(huì)議沒有上調(diào)財(cái)政赤字（暫不會(huì)增發(fā)國債），同時(shí)表明“努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，二是美聯(lián)儲(chǔ)降息后國內(nèi)貨幣政策空間進(jìn)一步擴(kuò)大，三是央行對(duì)于長債和超長債的監(jiān)管關(guān)注沒有進(jìn)一步提升?？梢钥闯?，這些方面都是債券供需的因素。
　　這種供需因素是2024年全年債市走牛和波動(dòng)的主基調(diào)。即債市走牛主要依靠央行為刺激經(jīng)濟(jì)不斷的投放資金，但財(cái)政和社融端，信用債發(fā)行較少，利率債沒有增加發(fā)行或發(fā)行較慢，疊加貸款需求較少和權(quán)益表現(xiàn)一般。市場資金總量增加且主要投向債券資產(chǎn)。而波動(dòng)則在主要由于市場機(jī)構(gòu)對(duì)這種偏熱的債券投資偏好波段式的降溫，可能是由于銀行的階段性兌現(xiàn)浮盈，也可能是監(jiān)管關(guān)注下減少過度的交易或投機(jī)。同時(shí)，對(duì)國內(nèi)債市投資者而言，債券投資可能是有效消化資金的最低風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)，換言之，如果風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有明顯變化，即使債券利率較低，機(jī)構(gòu)也不得不配置債券。
　　在這種情況下，由于配置的底層邏輯是可替代資產(chǎn)不足，中期內(nèi)我們認(rèn)為債市仍然相對(duì)安全。另外對(duì)于信用債（特別是流動(dòng)性好的二永）和存單的利率下行時(shí)機(jī)，我們覺得在10月初可能到來，需要依賴兩項(xiàng)觸發(fā)因素，一是充分的降準(zhǔn)放松大行資金壓力，二是銀行配置基金需求的回暖，如果得到支持，可能出現(xiàn)一定的補(bǔ)漲效應(yīng)。
　　對(duì)于未來債市風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為短期需關(guān)注機(jī)構(gòu)止盈離場行為，長期關(guān)注債券發(fā)行節(jié)奏變化。其中長期風(fēng)險(xiǎn)影響可能較大，但在年內(nèi)發(fā)生的可能性較?。ㄉ婕暗叫庞萌谫Y需求增加和政府赤字變化），短期風(fēng)險(xiǎn)可能在降準(zhǔn)降息全部落地后出現(xiàn)，10月中旬后加深。其主要原因可能是銀行需求補(bǔ)充利潤而對(duì)債券投資的OCI和TPL賬戶進(jìn)行浮盈兌現(xiàn)和止盈。而降準(zhǔn)降息落地利多出盡和出現(xiàn)2025年增發(fā)國債等信息，可能是這種止盈的觸發(fā)點(diǎn)。故充分關(guān)注9月后三季報(bào)銀行的利潤壓力，和銀行凈賣出節(jié)奏變化，可能是防御風(fēng)險(xiǎn)的重要觀測因素。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超長國債非理性因素波動(dòng)；貨幣政策超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度顯著提升；債券供給超預(yù)期放量