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經(jīng)驗(yàn)一：開端中央集權(quán)，地方鮮有加杠桿
　　日本以中央加杠桿為主，地方政府杠桿率不高。原因有三：1）明治維新奠定日本中央集權(quán)的開端。2）國(guó)土面積狹小，中央政府即可完成近代工業(yè)體系搭建和基建投資。3）地方政府對(duì)于中央轉(zhuǎn)移支付高度依賴，部分地方債還本付息責(zé)任由中央承擔(dān)。而地方鮮有幾次加杠桿，均是在經(jīng)濟(jì)蕭條期。例如：1）20年代慢性蕭條十年，地方發(fā)債、但陷入財(cái)政危機(jī)，又不得不加征地方稅（房產(chǎn)稅等）。2）90年代日本加大公共投資，地方政府加杠桿，匹配基建投資的需求。
　　經(jīng)驗(yàn)二：更偏向大財(cái)政，特殊時(shí)期小財(cái)政
　　相較于美國(guó)而言，日本更加依賴大財(cái)政。僅有三個(gè)階段是明顯的小財(cái)政：1）明治政府初期濫發(fā)紙幣、大肆舉債造成通脹，松方財(cái)政增收減支。2）二戰(zhàn)后重建和高速發(fā)展期，美國(guó)影響下日本幾乎不發(fā)國(guó)債。3）滯脹期緊貨幣+寬財(cái)政導(dǎo)致80年代債務(wù)付息壓力凸顯，日本重建財(cái)政。
　　經(jīng)驗(yàn)三：舉國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)豪賭，拉動(dòng)近代工業(yè)化
　　日本早期之所以依賴大財(cái)政，是外征所致。戰(zhàn)時(shí)軍費(fèi)支出占比在70%-80%左右，這種戰(zhàn)爭(zhēng)豪賭，戰(zhàn)勝還好，一旦戰(zhàn)敗，就意味著大量的債務(wù)壓力。但也不得不承認(rèn)，在歐美的支持下，日本確實(shí)通過戰(zhàn)爭(zhēng)賠償、侵占殖民地等形式獲得資本積累，并拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)近代化、工業(yè)化進(jìn)程。
　　經(jīng)驗(yàn)四：歷次危機(jī)治理，緊縮式or擴(kuò)張式
　　再一個(gè)依賴大財(cái)政的理由，是危機(jī)治理需要擴(kuò)張政策。內(nèi)需市場(chǎng)狹小和資源匱乏，日本很容易遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而往往擴(kuò)張式政策應(yīng)對(duì)更有效：1）20年代財(cái)政搖擺不定+加稅，沒有擺脫慢性蕭條十年，30年代高橋財(cái)政踐行積極的凱恩斯政策，疊加戰(zhàn)爭(zhēng)，逐步走出蕭條。2）70年代全球滯脹，日本貨幣雖有反復(fù)，但財(cái)政整體積極，較早走出滯脹。3）90年代日本泡沫破裂，初期中央財(cái)政發(fā)力并不明顯，堅(jiān)守3%赤字率，但自亞洲金融危機(jī)之后，日本財(cái)政逐步轉(zhuǎn)向積極。
　　經(jīng)驗(yàn)五：從基建到福利，間接稅到直接稅
　　日本國(guó)稅的構(gòu)成，從最早的地租為主，轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接稅（消費(fèi)稅、關(guān)稅等）、直接稅（所得稅、財(cái)產(chǎn)稅等）并重，目前以直接稅為主。日本中央政府支出，從二戰(zhàn)前的“國(guó)防+還本付息”轉(zhuǎn)變?yōu)槎?zhàn)后的“經(jīng)濟(jì)福利+還本付息”，財(cái)政支出逐步從“基建”，主動(dòng)、進(jìn)而被動(dòng)轉(zhuǎn)向“福利”。
　　經(jīng)驗(yàn)六：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源泉，外征出口和財(cái)政
　　外征、出口、財(cái)政，是日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉。日本過去近150年的歷史可以簡(jiǎn)單劃分為三個(gè)階段：1）從明治維新到二戰(zhàn)，日本“外征”為主；2）戰(zhàn)后重建后到泡沫破裂前，在美國(guó)扶持下，日本發(fā)展出強(qiáng)大的出口優(yōu)勢(shì)；3）泡沫破裂之后，日本中央政府杠桿率逐步提升至200%以上。
　　經(jīng)驗(yàn)七：股債匯有周期，重基本面和預(yù)期
　　縱觀日本股債匯市場(chǎng)的表現(xiàn)，基本面和預(yù)期是重要影響因素。經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往沖擊資本市場(chǎng)，當(dāng)基本面改善或者政策預(yù)期寬松時(shí)，資本市場(chǎng)方迎來(lái)拐點(diǎn)，例如2005年、2013年。極端情形下，資本市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)也有影響，泡沫破裂后，日本固收/權(quán)益基金一度高達(dá)3（1997年），后降為1/10左右（2023年）。
　　經(jīng)驗(yàn)八：化債并非易事，戰(zhàn)爭(zhēng)增長(zhǎng)和通脹
　　政府加杠桿容易，去杠桿則較為困難。日本歷史代表著三種去杠桿形式：1）一戰(zhàn)期間通過戰(zhàn)爭(zhēng)出口降低杠桿；2）80年代末、90年代初，巨大的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過經(jīng)濟(jì)出口降低杠桿；（3）二戰(zhàn)后通過惡性通脹去杠桿。但每種形式都有通脹，且內(nèi)債、外債處理壓力截然不同。
　　經(jīng)驗(yàn)九：大財(cái)政的終局，關(guān)注增速與利率
　　大財(cái)政的終局，需要關(guān)注財(cái)政的健康性和可持續(xù)性。日本國(guó)債費(fèi)支出占比在過去40年始終是20%左右，不滿足“g>r”的條件，在2016年負(fù)利率、YCC之后才略有改善。對(duì)于日本而言，如何尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，通過合理的財(cái)政支出創(chuàng)造相應(yīng)的財(cái)政收入，仍是要面對(duì)的關(guān)鍵問題。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、歷史資料及數(shù)據(jù)查找或存在偏差；2、對(duì)日本歷史和政策理解有偏差。