>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察月報：政策超預(yù)期，債市調(diào)整的空間和時間怎么看？-240928
| 上傳日期： |
2024/9/29 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,徐亞 |
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此報告為加密報告 |
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債市月觀點(diǎn)：政策超預(yù)期，債市調(diào)整的空間和時間怎么看？
后續(xù)政策生效情況，以及股債走勢的持續(xù)性也再度成為焦點(diǎn)，債券市場是否能夠持續(xù)調(diào)整？我們具體分析如下：
?。?）央行向股市注入流動性提振資本市場，這一輪風(fēng)險偏好回升的動力預(yù)計較強(qiáng)，可能會對債市形成一定壓制，但預(yù)計并非影響債市走勢的核心因素。這一輪穩(wěn)增長政策超預(yù)期的地方主要集中在提振資本市場方面，央行向股票市場直接注入流動性，一是5000億元證券、基金、保險公司互換便利；二是3000億元股票回購、增持再貸款。如果按照三期估算，預(yù)計可向股市注入2.4萬億流動性。無論是國債還是央票互換，最終結(jié)果均可能體現(xiàn)為央行擴(kuò)表、對非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)增加，這相當(dāng)于央行直接向股市注入流動性，并且也開辟了國內(nèi)央行和基金、保險交易的先河。央行作為流動性的源頭，向股市直接注入流動性，無疑是較大級別程度的利好，即使未來經(jīng)濟(jì)基本面走勢存疑，這一輪風(fēng)險偏好回升的幅度和韌性預(yù)計也會相對偏強(qiáng)。對債市而言，風(fēng)險偏好回升雖然會對債市形成一定壓制，但預(yù)計并非影響債市走勢的核心因素。
?。?）政策利率下調(diào)對債券調(diào)整上限構(gòu)成約束，這一輪債市調(diào)整的空間和時間仍需重點(diǎn)關(guān)注寬信用能否有效推進(jìn)，信貸表現(xiàn)以及房地產(chǎn)能否企穩(wěn)或是核心關(guān)注點(diǎn)。簡單參照2020年下半年的情形看，即使假設(shè)后續(xù)房地產(chǎn)市場能夠企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)，10Y國債收益率與MLF、OMO利率的差值預(yù)計不會明顯超過40bp、115bp（2020年11月19日），對應(yīng)當(dāng)下10Y國債收益率上限分別為2.40%、2.65%。當(dāng)然后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面能夠有效企穩(wěn)的關(guān)鍵是信貸投放、以及房地產(chǎn)市場能否企穩(wěn)，考慮到這一輪政策表述力度較大，加之各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)均處于絕對低位，經(jīng)濟(jì)基本面具備一定的向上彈性。穩(wěn)增長政策逐步落地后預(yù)計會伴有信貸投放加碼行為，后續(xù)信貸增速回升、房地產(chǎn)市場企穩(wěn)的概率預(yù)計會相對偏高，如果后續(xù)逐步確認(rèn)，長債和信用債市場調(diào)整幅度預(yù)計會相對偏大，不排除長債收益率會逐步觸及區(qū)間上限。簡單參考資金和信貸的節(jié)奏看，2025年Q1起債券市場或逐步企穩(wěn)。
?。?）50bp降準(zhǔn)對資金和短端仍形成直接利好，10月資金面預(yù)計寬松無虞，但偏低的資金利率無法長期維持，資金和短端正式下行后需關(guān)注央行收緊及后續(xù)上行風(fēng)險。一般而言貨幣政策大寬松后都易形成債券市場真正的拐點(diǎn)，寬松政策落地后，長短端收益率都會快速下行至明顯低于政策利率的絕對低位。后續(xù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)基本面改善，寬松貨幣政策不繼續(xù)加碼，長短端收益率會開始進(jìn)入上行通道。過于偏低的資金和短端一般很難長期維持，需要寬松貨幣政策持續(xù)配合。今年央行寬貨幣力度相對靠后，50bp降準(zhǔn)落地后才驅(qū)動資金和短端明顯下行，至少在未來一個月的維度內(nèi)，資金和短端預(yù)計會處于相對低位的水平。但對于年底的資金面而言，貨幣政策不持續(xù)寬松配合，資金利率較難長期維持在一個相對低位的水平。如果后續(xù)政策落地后基本面確認(rèn)改善，處于低位的資金和短端上行概率相對偏高，我們提示重點(diǎn)關(guān)注11月后資金和短端邊際上行的情形。
綜上，這一輪政策對股票市場和房地產(chǎn)市場的支持力度較大，短期內(nèi)政策效果有望實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期暫時無法證偽的情況下，10月債市依舊是調(diào)整的概率相對較大，我們?nèi)越ㄗh對長債和信用債市場保持謹(jǐn)慎。由于流動性較為充裕，10月資金和短端表現(xiàn)預(yù)計會偏強(qiáng)，債券收益率曲線預(yù)計會呈現(xiàn)“熊陡”格局，對前期的“牛平”曲線預(yù)計會有一定糾正。中期來看，這一輪10Y國債收益率上限或在2.40%-2.65%左右，2025年Q1起債券市場有望逐步企穩(wěn)。
熱點(diǎn)關(guān)注：寬貨幣力度超預(yù)期，流動性短期無虞——10月資金面和同業(yè)存單前瞻
由于9月底50bp降準(zhǔn)落地，加之未來可能還有25-50bp降準(zhǔn)，10月資金面預(yù)計寬松無虞，資金曲線預(yù)計延續(xù)走陡趨勢。50bp降準(zhǔn)+MLF降息30bp，同業(yè)存單明顯受益，并未跟隨長債大幅調(diào)整。9月25日-9月26日1年同業(yè)存單最低回落至1.87%，9月27日10年國債與1年同業(yè)存單利差也正式走闊至26bp，長債利率與資金利率的利差也迎來明顯修復(fù)?？紤]到大幅度降準(zhǔn)落地后，未來1個月維度內(nèi)，資金面預(yù)計表現(xiàn)較為寬松，同業(yè)存單預(yù)計或低位震蕩。但考慮到年底資金缺口較大，資金利率長期維持低位并不具備可持續(xù)性，11月后關(guān)注同業(yè)存單的調(diào)整壓力。
9月（9.02-9.27）資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市收益率先下后上，10Y美債收益率下行、報收3.75%。具體來看：（1）資金：9月資金利率中樞小幅下行，1年期AAA同業(yè)存單震蕩下行、報收1.91%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比小幅下降。（2）債市：9月國內(nèi)債市受到央行降息、國常會新聞發(fā)布及后續(xù)一攬子政策影響，國債收益率先下后上、曲線走陡，10Y國債收益率報收2.17%。（3）大宗商品及原油：黃金上漲5.71%報收2680.80美元/盎司，布倫特原油下跌7.99%報70.89美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報100.54，在岸人民幣匯率報7.02。（5）權(quán)益市場：國內(nèi)外股市普遍收漲。
數(shù)據(jù)來源：Wind、Choice
風(fēng)險提示：貨幣政策和資金面寬松超預(yù)期、穩(wěn)增長政策不及預(yù)期等
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