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乳品當(dāng)前所處階段和問(wèn)題
　　經(jīng)濟(jì)及人口基礎(chǔ)為乳制品行業(yè)發(fā)展提供優(yōu)渥土壤，行業(yè)從1980年至今經(jīng)歷起步革新、黃金發(fā)展、行業(yè)調(diào)整、消費(fèi)升級(jí)、疫情影響五個(gè)階段。我國(guó)人均奶類(lèi)消費(fèi)量2017-2021年持續(xù)增長(zhǎng)，但2022年同比從14.4驟降到12.4千克，行業(yè)或步入存量階段。格局上呈現(xiàn)為伊利和蒙牛兩超+區(qū)域頭部乳企多強(qiáng)，2023年CR2為56.1%。近年來(lái)需求疲弱，今年春節(jié)后企業(yè)主動(dòng)渠道調(diào)整，初見(jiàn)成效；供給過(guò)剩，原奶價(jià)格自2021年高點(diǎn)持續(xù)下行，在銷(xiāo)售和成本兩方面對(duì)乳企產(chǎn)生負(fù)面影響，應(yīng)格外重視。
　　原奶生產(chǎn)行業(yè)的主要特征
　　原奶生產(chǎn)行業(yè)有三大特征，一是奶牛產(chǎn)奶前約有2年培育期，如此滯后性使得投建預(yù)判難度較大；二是飼料是奶牛養(yǎng)殖主要成本，根據(jù)頭部牧場(chǎng)年報(bào)數(shù)據(jù)，多家頭部牧場(chǎng)飼料對(duì)應(yīng)公斤奶價(jià)占比基本在60-70%區(qū)間，社會(huì)中小牧場(chǎng)因較難實(shí)現(xiàn)行情對(duì)沖及規(guī)模化采購(gòu)，飼料成本壓力更大；三是原奶價(jià)格是衡量原奶周期的核心指標(biāo)和供需關(guān)系的直觀體現(xiàn)，而奶價(jià)波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)至牧場(chǎng)盈利情況，從而對(duì)增減產(chǎn)決策有極大影響，因此這是周期拐點(diǎn)的重要觀察指標(biāo)。若行業(yè)普遍虧損，則牧場(chǎng)會(huì)主動(dòng)淘奶去化產(chǎn)能或噴粉。
　　三輪原奶周期和后續(xù)走向
　　原奶周期可劃分為2008-2013年底、2014-2021年中、2021-至今三輪。本輪原奶從2021年高點(diǎn)4.38元下跌至2024年7月底3.22元，主要系2019年起乳企加碼上游有大量產(chǎn)能在兩年后集中釋放。本輪周期對(duì)比前兩輪存在三點(diǎn)不同，一是需求和供給同時(shí)壓制價(jià)格，二是牧場(chǎng)規(guī)?；嵘罂癸L(fēng)險(xiǎn)能力提升，三是進(jìn)口不是影響國(guó)內(nèi)奶價(jià)的重點(diǎn)因素。最后通過(guò)牧場(chǎng)虧損、淘牛、噴粉三維度觀察，若今年順利淘牛30萬(wàn)頭，且噴粉存量持續(xù)消化，則原奶價(jià)格有望于2025Q2實(shí)現(xiàn)初步企穩(wěn)。
　　投資建議：強(qiáng)于大市
　　綜上，若原奶價(jià)格能逐步企穩(wěn)，將對(duì)乳企銷(xiāo)售、渠道壓力、資產(chǎn)減值等多方面帶來(lái)邊際改善，我們給予行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。我們看好成本效率突出、有望受益行業(yè)整體性改善的的龍頭乳企；同時(shí)看好經(jīng)營(yíng)策略靈活、更具彈性的區(qū)域頭部乳企。標(biāo)的方面，我們重點(diǎn)推薦伊利股份、蒙牛乳業(yè)、新乳業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；原奶產(chǎn)能去化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。