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我們?cè)凇冻蓖嬷?，掘金Z世代文娛消費(fèi)——泡泡瑪特》第一篇公司深度報(bào)告詳析公司在國(guó)內(nèi)破圈，從盲盒入手成長(zhǎng)為潮玩新秀實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的原因；23年以來，公司多次經(jīng)營(yíng)超預(yù)期，我們認(rèn)為背后是IP平臺(tái)化和全球化戰(zhàn)略初步收獲果實(shí)。本篇深度將聚焦這兩個(gè)方面。
　　泡泡瑪特IP出海有較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)和可復(fù)制性，定價(jià)高于國(guó)內(nèi)提升盈利能力。1）IP出海策略：泡泡瑪特IP形象更強(qiáng)調(diào)傳遞生活態(tài)度引起消費(fèi)者共鳴，因此本地化的文化門檻并不高。公司已驗(yàn)證的成功IP在海外也廣受歡迎，可以復(fù)用有規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)針對(duì)不同市場(chǎng)開發(fā)適應(yīng)當(dāng)?shù)匚幕奶厣獻(xiàn)P和產(chǎn)品，多個(gè)市場(chǎng)已有成功驗(yàn)證。2）渠道擴(kuò)張：復(fù)用國(guó)內(nèi)擴(kuò)張思路，分階段落地，B2B逐步轉(zhuǎn)型B2C，開設(shè)零售店釋放需求。公司東亞布局早、店鋪數(shù)量多，東南亞需求好店效高、店鋪增速快，歐美起步晚空間大。3）產(chǎn)品定價(jià)：泡泡瑪特境外產(chǎn)品定價(jià)略高于國(guó)內(nèi)，毛利率高于國(guó)內(nèi)，主要由于境外IP保護(hù)更好，同類產(chǎn)品定價(jià)整體較高。
　　長(zhǎng)期空間之一：對(duì)標(biāo)樂高，預(yù)計(jì)泡泡瑪特境外空間超百億。我們采用由上至下、由下至上兩種方式估算泡泡瑪特海外空間。1）由上至下：統(tǒng)計(jì)各潛在市場(chǎng)的目標(biāo)受眾人口，假設(shè)潮玩行業(yè)滲透率、ARPPU及泡泡瑪特市占率，得出泡泡瑪特中國(guó)內(nèi)地外空間23億美元。2）由下至上：借鑒公司國(guó)內(nèi)零售店渠道分布，建模探索人口、GDP與國(guó)內(nèi)各城市店鋪數(shù)量的關(guān)系，使用訓(xùn)練后模型預(yù)測(cè)海外核心80城市的潛在店鋪數(shù)量，開店空間超500家，對(duì)標(biāo)同品類樂高門店數(shù)量認(rèn)為結(jié)果合理，假設(shè)店效2千萬下，中國(guó)內(nèi)地外空間超100億。
　　長(zhǎng)期空間之二：IP塑造能力驗(yàn)證，重點(diǎn)關(guān)注如何通過IP運(yùn)營(yíng)提升IP影響力，品類擴(kuò)張打開商業(yè)化空間。我們認(rèn)為，泡泡瑪特通過塑造多個(gè)收入過億的IP已經(jīng)驗(yàn)證了其成熟的IP塑造能力。未來重點(diǎn)關(guān)注：1）公司如何通過IP運(yùn)營(yíng)拉長(zhǎng)IP的生命周期，提升IP影響力。泡泡瑪特目前成功IP更類似“輕IP”，正在通過豐富IP的場(chǎng)景、職業(yè)、年齡等方式將IP形象塑造的更飽滿，拉長(zhǎng)生命周期，筑深護(hù)城河。2）如何通過品類擴(kuò)張挖掘IP商業(yè)價(jià)值。公司在盲盒塑造IP基礎(chǔ)上，探索多元變現(xiàn)方式，找到不同IP更適合的變現(xiàn)場(chǎng)景，從Mega系列到搪膠娃娃，再到2024年已經(jīng)嘗試的積木、卡牌，即將推出的飾品等，品類擴(kuò)張的天花板或更高。借鑒全球知名IP運(yùn)營(yíng)商萬代南夢(mèng)宮，泡泡瑪特有望通過多品類、高頻次觸達(dá)消費(fèi)者，延長(zhǎng)IP生命周期并深度挖掘IP價(jià)值，獲得更廣闊的增長(zhǎng)空間。
　　投資分析意見：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持買入評(píng)級(jí)。泡泡瑪特爆款I(lǐng)P擴(kuò)張+品類擴(kuò)張+渠道擴(kuò)張邏輯不斷驗(yàn)證;海外加速新店擴(kuò)張，多地區(qū)本土化調(diào)整成功、需求驗(yàn)證。我們更新泡泡瑪特盈利預(yù)測(cè)，我們上調(diào)泡泡瑪特2024年-2026年?duì)I收預(yù)期至102.78億、133.33億及162.96億(原預(yù)測(cè)101.01億、129.16億及154.58億)，考慮公司供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化，高毛利海外業(yè)務(wù)占比加速提升，我們上調(diào)2024年-2026年Non-IFRS調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至21.93億、28.49億、35.68億(原預(yù)測(cè)20.92億、27.34億及32.97億)。維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品上新、銷售不及預(yù)期；海外地緣政治影響擴(kuò)張速度；生產(chǎn)成本提高風(fēng)險(xiǎn)