>> 東吳證券-固收深度報告：一文了解化債“較大規(guī)?！笔嵌啻?241015
| 上傳日期： |
2024/10/15 |
大小： |
994KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶,徐沐陽 |
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2024年10月12日，財政部表示擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，具體規(guī)模將待履行法定程序后再向社會作詳盡說明：財政部部長藍佛安于2024年10月12日國務院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示，為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，并于會議上強調該項政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，助力地方騰出更多資源發(fā)展經濟，提振經營主體信心。
觀點
第5輪地方債務置換舉措“箭在弦上”：1）第1輪化債（2015-2018年）：通過由財政部向地方下達地方政府債券額度用于置換存量債務，將截至2014年末全國地方政府負有償還責任的約15.4萬億元的非債券形式債務余額轉化為債券形式的顯性地方債務。在2015-2018為期近3年的時間里，全國31個省、直轄市、自治區(qū)發(fā)行約12.4萬億元的“地方政府置換債”，并于2018年末基本完成地方政府舉債融資機制的規(guī)范化。2）第2輪化債（2019年）：通過對貴州、湖南、內蒙古、云南、遼寧、甘肅6個地區(qū)的建制縣的部分隱債發(fā)行約1,758億元的“地方政府置換債”來開展建制縣隱性債務化解試點。3）第3輪化債（2020年12月-2022年6月）：通過先后發(fā)行共計約1.1萬億元的“地方政府特殊再融資債券”，拉開后續(xù)進一步推進以全域無隱債為進階目標的化債工作帷幕。4）第4輪化債（2023年9月至今）：此輪化債力度較大且推進速度較快，各地方政府于2023年4季度期間完成近1.4萬億元的特殊再融資債的發(fā)行投放，2024年1-9月期間繼續(xù)發(fā)行約1,132億元的特殊再融資債，完成共計逾1.5萬億元的存量隱性債務置換目標。5）第5輪化債：本輪隱債化解工作或將在規(guī)模上力度空前，預計應顯著高于過去4輪化債工作所匹配的地方政府債限額；在方式上接近第1輪化債工作，即以調高地方債務限額為抓手，而非僅加快消耗限額與余額之間的差額；在工具上與第3輪化債工作相似，即繼續(xù)采用相對成熟的“地方政府特殊再融資債券”為置換載體，并同時搭配一定體量的新增地方政府專項債（未披露“一案兩書”）用于支持地方政府化債；在目標上或較此前4輪化債工作更為宏大，或將針對未來3年的隱債化解工作進行統(tǒng)籌規(guī)劃，為2025-2027年分別給予適當?shù)南揞~規(guī)模，從而從減輕地方政府債務負擔、降低違約風險、維護信用資質的角度打開地方經濟增長空間。
第5輪地方債務置換限額預測：1）置換限額下限預測：過去4輪化債工作中的地方債務置換額度或可視為本輪地方債務置換限額的下限，其中第1輪置換的年平均置換規(guī)模約4.2萬億元，第2輪置換因系試點故規(guī)模較小，不足2千億元，第3輪置換總規(guī)模約1.1萬億元，第4輪置換總規(guī)模約1.5萬億元，因此綜合而言，2025年單年增加的地方債務置換限額或不低于4.5萬億元，2025-2027年一次性增加的地方債務置換限額合計或不低于13萬億元。2）置換限額上限預測：a）隱債化解負增長率：根據(jù)10月12日的財政部發(fā)布會中提出的“2023年末全國納入政府債務信息平臺的隱性債務比2018年摸底數(shù)減少了50%”，我們可以推測在2018-2023年的5年期間，隱債規(guī)模以約13%的年化負增長率壓降，結合當前約39.7萬億元的城投有息負債規(guī)模，測算可得2025年單年增加的地方債務置換限額或不高于5.5萬億元。b）3年達成隱債清零：若從134號文所提示的于2028年以前完成全部地方存量隱債的置換工作這一方向出發(fā)，假設財政部口徑下的實際地方存量隱債規(guī)模約為當前城投有息負債規(guī)模的40%，測算可得2025年單年增加的地方債務置換限額或不高于6.3萬億元。c）中央政府赤字率空間：若對2025年的赤字規(guī)模進行擴張性預測，假設2024、2025年GDP現(xiàn)價同比均大致為5%左右，則2025年的GDP現(xiàn)價約為139萬億元，按照全球5%的赤字率測算可得2025年單年增加的地方債務置換限額或不高于7萬億元。
3）綜上，我們認為本次財政部提出的“較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務”的具體總規(guī)?；蚪橛?3萬億元至16.5萬億元之間，其中2025年單年增加的置換限額或介于4.5萬億元至5.5萬億元之間，化債支持力度之大彰顯中央政府全力解決地方債務風險問題的決心。
第5輪地方債務置換對經濟及債市的影響：1）對于GDP存在正面影響：一個可能的傳導路徑是通過以低息的特殊再融資債置換高息的隱性債務的方式來減輕地方政府的利息償付負擔，并將節(jié)約的利息用于投資、建設等。根據(jù)測算結果可得此輪地方債務置換后可以減免的利息支出規(guī)?；蚪?萬億元，對應到2025年的GDP同比，則大約可以提高0.8個百分點。2）對于信用債存在正面影響：a）較大規(guī)模的地方債務置換在短期內將對城投板塊形成顯著利好，且考慮到信用債在經歷2024年8月中下旬的階段性調整、9月的橫盤震蕩以及9月末的大幅調整，當前已處于可積極入場點位。b）進一步結合各地區(qū)在過去4輪化債工作中所取得的置換額度而言，整體
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