>> 興業(yè)證券-四季度信用債市場(chǎng)展望：贖回壓力緩解，從防御到修復(fù)-241016
| 上傳日期： |
2024/10/16 |
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| 格式： |
pdf 共60頁(yè) |
來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,楊雪芳 |
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一、Q3信用債市場(chǎng)回顧——8月以來(lái)脈沖式調(diào)整
一級(jí)市場(chǎng)：傳統(tǒng)信用債和銀行二永債凈供給環(huán)比皆回落。
二級(jí)市場(chǎng)：7月資產(chǎn)荒邏輯延續(xù)，8-9月金融監(jiān)管、政策沖擊、贖回壓力等影響凸顯，信用利差呈“√”型走勢(shì)。三季度來(lái)看，信用債收益率和信用利差整體皆有所上行。具體來(lái)看，各板塊的表現(xiàn)大體排序?yàn)椋褐衅?gt;城投債>銀行二永債，信用債的調(diào)整從高等級(jí)向中低等級(jí)傳導(dǎo)。
二、本輪信用債調(diào)整的原因和特征
本輪信用債調(diào)整原因：跟隨利率債同跌——負(fù)債端贖回壓力影響下的快速調(diào)整——贖回壓力階段性緩解下的震蕩——政策沖擊、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升和負(fù)債端贖回壓力影響下的急跌。
本輪信用債調(diào)整的特征：本輪的調(diào)整下（8月5日-10月11日），各類品種、各期限、各等級(jí)信用債收益率普遍上行超30BP，信用利差的調(diào)整幅度也多在20BP以上，本輪信用債的調(diào)整從高等級(jí)向中低等級(jí)傳導(dǎo)。
三、本輪信用債負(fù)債端贖回壓力怎么看？
國(guó)慶節(jié)后利率債止跌而信用債延續(xù)大幅調(diào)整，非銀負(fù)債端贖回壓力或是近期利率債與信用債分割的主要原因。
本輪贖回壓力與2022年11-12月和2024年8月贖回壓力的對(duì)比
理財(cái)?shù)内H回壓力：2022年11-12月理財(cái)規(guī)模萎縮更多、破凈率水平更高，贖回壓力明顯更大；
基金的贖回壓力：2022年11-12月債基規(guī)模下降更多、區(qū)間最大回撤率更大，贖回壓力相對(duì)更大；
信用債市場(chǎng)調(diào)整情況：相比于2022年11-12月，本輪贖回壓力下信用債收益率和信用利差調(diào)整幅度較小；
市場(chǎng)環(huán)境：2024年9月底股債“蹺蹺板”效應(yīng)更加顯著，是本輪機(jī)構(gòu)負(fù)債端贖回壓力加劇的重要因素。
三、本輪信用債負(fù)債端贖回壓力怎么看？
本輪非銀負(fù)債端贖回壓力怎么看？
壓力最大的時(shí)刻可能已經(jīng)過去。本輪機(jī)構(gòu)負(fù)債端贖回負(fù)反饋更多源自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇回升下階段性吸引部分債市資金流向股市的短期沖擊，雖然短期內(nèi)股市的財(cái)富效應(yīng)仍有待觀察，但隨著市場(chǎng)回歸理性，股債蹺蹺板效應(yīng)可能已經(jīng)減弱，這也意味著非銀負(fù)債端贖回壓力最大的時(shí)刻可能已經(jīng)過去。
當(dāng)前理財(cái)更加注重流動(dòng)性管理，擁有更多平滑凈值的工具，再次發(fā)生類似于2022年11月理財(cái)負(fù)債端贖回負(fù)反饋沖擊的可能性不大。
本輪負(fù)債端的不穩(wěn)定性更多體現(xiàn)在基金方面而非理財(cái)，基金等交易盤負(fù)債端的潛在贖回壓力仍需關(guān)注。
當(dāng)前市場(chǎng)脈沖可能已過，在貨幣維持寬松+財(cái)政存量有望加速下放的背景下，利率債逐步進(jìn)入價(jià)值區(qū)間。同時(shí)隨著非銀負(fù)債端贖回壓力的逐步緩解，本輪信用債調(diào)整或也接近尾聲。
2024年10月11日以來(lái)信用債已出現(xiàn)超調(diào)后階段性修復(fù)的跡象，但考慮到短期內(nèi)股市財(cái)富效應(yīng)可能仍在，同時(shí)今年5-7月手工補(bǔ)息取消后理財(cái)規(guī)模擴(kuò)容帶動(dòng)大量資金涌入信用債的行情難以再現(xiàn)，未來(lái)信用利差回歸前期低點(diǎn)或仍需要信用債增量資金入場(chǎng)。
四、四季度的信用債投資如何參與？
考慮到財(cái)政發(fā)力、實(shí)體融資、防范風(fēng)險(xiǎn)等基調(diào)延續(xù)，貨幣政策可能偏呵護(hù)，流動(dòng)性或難大幅收緊，并且降準(zhǔn)、降息已陸續(xù)落地，市場(chǎng)“缺長(zhǎng)錢”問題緩解，債市大幅反轉(zhuǎn)的概率不大，利率債逐步進(jìn)入價(jià)值區(qū)間。當(dāng)前來(lái)看，非銀負(fù)債端贖回壓力最大的時(shí)刻可能已經(jīng)過去，同時(shí)伴隨著前期的估值調(diào)整信用債性價(jià)比已有所提升。隨著機(jī)構(gòu)負(fù)債端的贖回壓力逐漸走向緩和，信用利差有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情，信用債的參與機(jī)會(huì)逐漸顯現(xiàn)。
四、四季度的信用債投資如何參與？
信用債投資建議：從近兩年信用債調(diào)整后續(xù)行情修復(fù)的特征來(lái)看，流動(dòng)性較好的信用債往往會(huì)率先修復(fù)。諸如偏高等級(jí)、中短端信用債多修復(fù)較早，從信用債品種角度來(lái)看，往往是流動(dòng)性較好的銀行二永債率先修復(fù)。因此建議投資者短期可以逐漸關(guān)注3年以內(nèi)、中高等級(jí)信用債（諸如產(chǎn)業(yè)債、城投債等）的參與價(jià)值，同時(shí)可以適度關(guān)注3-5年（尤其是4年期）高等級(jí)二永債的波段交易價(jià)值；對(duì)于10-15年期、流動(dòng)性相對(duì)較好、跌出一定性價(jià)比的偏高等級(jí)超長(zhǎng)信用債，也可以關(guān)注拉久期增厚資本利得的可能。但是，在未來(lái)弱資質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)仍可能暴露、信用分層可能加劇的背景下，對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)不佳、偏長(zhǎng)期限的低等級(jí)信用債仍需要保持相對(duì)謹(jǐn)慎。
銀行二永債：考慮到利差中樞可能系統(tǒng)性下移，截至2024年10月9日，3年期AAA-級(jí)二級(jí)資本債信用利差一度走闊到52BP上下，可能已經(jīng)到達(dá)理論意義上的階段性高點(diǎn)。當(dāng)前（截至2024年10月12日）3年期AAA-級(jí)二級(jí)資本債信用利差已回落至38BP，性價(jià)比有所下降但仍處相對(duì)高位，可以適度關(guān)注高等級(jí)銀行二永債的波段交易價(jià)值。
城投債：近期城投“一攬子化債”政策仍在持續(xù)落地，新一輪債務(wù)置換開啟在即，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。受益于寬貨幣、穩(wěn)信用、財(cái)政政策部署化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，城投債投資再次注入強(qiáng)心劑，城投債票息策略相對(duì)占優(yōu)，短期內(nèi)依然可以在控制住底線思維的情況下進(jìn)行挖掘。
超長(zhǎng)信用債：本輪信用債調(diào)整下，超長(zhǎng)信用債收益率和信用利差調(diào)整幅度較大，當(dāng)前（2024-10-12）10/15年期
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