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為了更好地分析本輪行情接下來可能的演繹走向，我們在本篇報告嘗試用跨國別與跨市場橫向比較的方法來復盤1990年至2000年日股所經(jīng)歷的四輪牛市以及分析背后驅動市場的因素（包括GDP、通脹、利率、政策和匯率等因素）。短期來看，本輪中國股市行情或已進入盤整期，建議關注優(yōu)質的港股高息股以及回購較多的績優(yōu)藍籌股。
　　基本面對股指的表現(xiàn)與行情的持續(xù)性至關重要?；仡?990年-2000年，在日本經(jīng)濟觸底反彈或出現(xiàn)增長勢頭的情況下，日股的累計回報相對較高，行情的持續(xù)時間也更長（比如第三輪和第四輪）。即使一開始由于政策面反轉驅動市場情緒好轉會帶來一波行情，市場短期關注點集中在政策面與資金面，一旦投資者情緒恢復理性，關注點往往會回歸基本面，觀察經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利是否出現(xiàn)好轉。日元在牛市期間大多呈現(xiàn)升值趨勢，股指中高貝塔+高成長板塊表現(xiàn)較佳（圖表1-6）。
　　日股在1992-1993年的走勢尤其值得參考。在該輪牛市前，日本經(jīng)濟動能走弱，房地產(chǎn)下行，資產(chǎn)負債表收縮，CPI持續(xù)回落，導致日股在1991年-1992年中持續(xù)下跌。1991年7月，日本央行開始轉向寬松貨幣政策，日本政府隨后也推出了積極的財政政策。然而，當時日本央行貨幣寬松的步伐相對謹慎，財政政策出臺的力度和節(jié)奏也相對克制，因此經(jīng)濟的放緩有所緩和，但恢復的速度較慢，通脹回落速度有所放緩，但仍維持下行趨勢。然而，政策的明顯轉向使得日股開啟了一波牛市行情。本輪中國股市的行情，無論是受宏觀經(jīng)濟的影響還是政策轉向的驅動，均與當時的日本股市有一定相似之處（圖表7-8）。
　　我們把日股1992-1993年這輪牛市分為三個階段。第一個階段為快速反彈期，東證綜指在10個交易日內反彈近20%，隨后進一步上漲，在近一個月的時間累計上漲30%。期間，高貝塔股漲幅領先，市場情緒高漲。第二階段為盤整震蕩期，持續(xù)了接近半年的時間，東證綜指回調近10%。期間，板塊和風格輪動較快，出現(xiàn)了阿爾法行情，信息與通信板塊上漲了23%，市場情緒逐步得到消化。第三階段為再度上漲期，持續(xù)2個月左右，東證綜指累計上漲約25%，原因可能是政策逐步反映到經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利上，所以在年報披露期前后股指又重新開始反彈（圖表9-11）。
　　如何把握盤整期的結構性機會？我們預計本輪中國股市行情的第一階段普漲行情或已結束，目前或已進入第二階段盤整震蕩期。值得注意的是，近期地緣政治緊張局勢加劇了海外不確定性，可能增加港股的波動性。因此，資金可能傾向流入一些前期表現(xiàn)落后但基本面穩(wěn)健的有中長期投資價值的個股，比如優(yōu)質的高息股以及回購較多的績優(yōu)藍籌股（圖表12-13）。
　　投資風險：政策刺激不及預期，地方政府債務負擔加劇，地緣政治緊張局勢升級，人民幣大幅貶值，流動性趨緊。