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投資邏輯
　　華麗轉(zhuǎn)身，錫銻雙輪。公司是華南錫銻龍頭，于2023年1月重組上市。2024H1年公司錫、鉛銻毛利占比分別為45%/27%；得益于錫、銻漲價(jià)，公司24H1歸母凈利潤(rùn)同比+108%。
　　錫、銻價(jià)格均處上行周期。1）錫：由于印尼、緬甸減量確定；且海外半導(dǎo)體有望進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，光伏裝機(jī)景氣度延續(xù)，2024年為全球錫供需反轉(zhuǎn)元年。根據(jù)SMM，全球錫庫(kù)存見(jiàn)頂后加速去化，冶煉高開(kāi)工下供應(yīng)瓶頸顯現(xiàn)，需求上行奠定錫價(jià)上行趨勢(shì)。海外錫礦增量稀散且存在較大不確定性，錫供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。2）銻：庫(kù)存仍處極低水平，出口“新模式”跑通之后，外需重回正常水平；光伏玻璃歷經(jīng)大面積冷修，目前趨勢(shì)減緩、庫(kù)存望迎拐點(diǎn)，后續(xù)開(kāi)工水平恢復(fù)有望帶來(lái)需求回升；且光伏作為資金密集型行業(yè)有望受益降息，銻24-26年供給缺口有望持續(xù)擴(kuò)大，我們認(rèn)為銻價(jià)有望回漲、甚至突破16萬(wàn)元/噸的歷史前高。
　　體內(nèi)礦山優(yōu)質(zhì)，擴(kuò)產(chǎn)上量迅猛。公司目前在手礦山分別為高峰礦業(yè)（持股58.75%）、銅坑礦和今年6月完成注入的佛子礦。高峰礦為公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源，與銅坑礦均以礦產(chǎn)錫、銻及鉛鋅作為主要產(chǎn)物；佛子礦為鉛鋅礦。公司積極推進(jìn)在手的銅坑礦區(qū)錫鋅礦礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、高峰100+105號(hào)礦體擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目等。
　　體外資產(chǎn)兼具銻礦和冶煉，承諾注入期限已過(guò)大半。為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司體外仍有五吉銻業(yè)（掌控箭豬坡銻礦）和來(lái)賓華錫冶煉，2026年1月（根據(jù)23年1月南化股份發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)）前有望注入。
　　錫銻雙輪驅(qū)動(dòng)：量增領(lǐng)先行業(yè)，漲價(jià)彈性可觀。公司礦產(chǎn)銻公司2023-2026年權(quán)益產(chǎn)量CAGR高達(dá)30%，行業(yè)領(lǐng)先、且作為成熟礦山擴(kuò)產(chǎn)還兼具更高的確定性；礦產(chǎn)錫產(chǎn)量亦穩(wěn)步增加。錫銻同處漲價(jià)周期，公司業(yè)績(jī)彈性亦較大。
　　手握多宗探礦權(quán)，資源增量潛力大。公司仍手握“銅坑礦深部鋅多金屬礦勘探探礦權(quán)”等五宗探礦權(quán)；其中“銅坑礦深部鋅多金屬礦勘探探礦權(quán)”正辦理探轉(zhuǎn)采手續(xù)，有望持續(xù)賦能公司資源擴(kuò)張。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為49/59/69億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8.2/12.7/15.4億元（假設(shè)五吉銻業(yè)和來(lái)賓華錫冶煉于2H25開(kāi)始并表），EPS分別為1.30/2.00/2.44元，對(duì)應(yīng)PE分別為12.9/8.4/6.9倍?？紤]公司同業(yè)對(duì)比和高成長(zhǎng)性，給予公司2025年16倍PE，目標(biāo)價(jià)32.00元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　錫銻價(jià)格波動(dòng)；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；元素替代風(fēng)險(xiǎn)。