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業(yè)績表現(xiàn)：收入持續(xù)高增，利潤增速季度波動
　　2024Q1-3實(shí)現(xiàn)收入9.17億元，yoy+32.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.08億元，yoy+21.40%。
　　24Q3公司實(shí)現(xiàn)收入3.54億元，yoy+53.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.59億元，yoy+11.37%。
　　成長性：臨床業(yè)務(wù)持續(xù)高速釋放，看好2025年后權(quán)益分成與自研新藥轉(zhuǎn)化彈性
　　大臨床業(yè)務(wù)：24Q3公司單季度收入增長大幅提速，我們預(yù)計(jì)和公司臨床訂單交付節(jié)奏有關(guān)，經(jīng)歷了多季度的持續(xù)驗(yàn)證后，我們認(rèn)為公司大臨床業(yè)務(wù)已經(jīng)增長的最主要支撐。展望來看，我們認(rèn)為當(dāng)前公司臨床業(yè)務(wù)規(guī)模與基數(shù)依然較小，而“3類藥、自研新藥轉(zhuǎn)化帶來的臨床導(dǎo)流、歷史上積累的大量仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型客戶自帶的臨床管線需求”將支撐公司大臨床業(yè)務(wù)維持高增速。
　　權(quán)益分成業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)OTC類權(quán)益產(chǎn)品吡美莫司乳膏三季度分成貢獻(xiàn)有限，其或仍在銷售資源投入期，從天貓等渠道銷售情況來看，公司吡美莫司乳膏銷量增長亮眼，看好2025年其分成釋放空間；院內(nèi)權(quán)益品種方面，隨著第十批集采的推進(jìn)與落地，看好后續(xù)產(chǎn)品快速放量。
　　自研新藥產(chǎn)品：截至公司三季報(bào)披露日，1類藥核心品種STC007已進(jìn)入臨床二期、STC008已進(jìn)入臨床一期，另外公司還有部分2類藥產(chǎn)品已獲臨床試驗(yàn)許可或進(jìn)入臨床階段，看好2025年后新藥管線轉(zhuǎn)化帶來的彈性。
　　盈利能力分析：收入結(jié)構(gòu)變化帶來盈利能力波動，研發(fā)投入或加大
　　24Q3公司毛利率為46.04%，yoy-8.39pct；歸母凈利率為16.71%，yoy-6.28pct。我們預(yù)計(jì)三季度臨床業(yè)務(wù)占比提升或是整體毛利率及凈利率下降的主要原因。此外，24Q3公司銷管費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，延續(xù)較高運(yùn)營效率；三季度研發(fā)費(fèi)用率為14.25%，同比提升1.36pct，我們預(yù)計(jì)和當(dāng)前公司自研新藥管線較多，且集中進(jìn)入臨床階段帶來的投入較大有關(guān)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司或保持較快的自研管線推進(jìn)節(jié)奏。
　　經(jīng)營質(zhì)量分析：現(xiàn)金流明顯改善，看好經(jīng)營穩(wěn)定性持續(xù)提升
　　24Q3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1.73億元，同比大幅提升；24Q3公司信用減值損失為700萬元，同比、環(huán)比均大幅優(yōu)化。我們認(rèn)為現(xiàn)金流、經(jīng)營質(zhì)量改善背后是公司聚焦高質(zhì)量中大型藥企客戶的戰(zhàn)略變化的持續(xù)驗(yàn)證，我們看好公司遠(yuǎn)期增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)2024-2026年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入12.18/15.83/20.53億元，同比增速分別為30.68%/29.95%/29.71%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.33/2.91/3.59億元，同比增速分別為26.13%/24.77%/23.59%；EPS分別為2.08/2.60/3.21元，2024年10月28日收盤價對應(yīng)2024年P(guān)E為23x、對應(yīng)2025年P(guān)E為18x，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示
　　市場競爭格局加劇風(fēng)險；研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險；國內(nèi)新藥研發(fā)景氣度波動風(fēng)險。