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周大生于10月30日公布三季報(bào)：3Q24收入26.12億元，同比下降40.9%，環(huán)比下降16.5%；歸母凈利潤(rùn)2.53億元，同比下降28.7%，環(huán)比下降2.6%；1-3Q24收入108.09億元，同比下降13.5%；歸母凈利潤(rùn)8.55億元，同比下降21.9%。公司三季度營(yíng)收承壓，主要系黃金價(jià)格高位上漲抑制終端消費(fèi)及加盟商補(bǔ)貨需求；凈利潤(rùn)下滑幅度小于收入，主因受益于金價(jià)快速上漲及高毛利的直營(yíng)渠道占比提升帶來的毛利率同比明顯改善。在行業(yè)需求偏弱的背景下，公司短期經(jīng)營(yíng)承壓，但不改公司在門店運(yùn)營(yíng)方面的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，1-3Q24公司凈開店129家。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　金價(jià)高位上漲，抑制加盟渠道補(bǔ)貨意愿，但公司電商業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)
　　從行業(yè)終端銷售來看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，7-9月我國(guó)限額以上金銀珠寶類零售總額同比分別-10.4%/-12.0%/-7.8%，黃金市場(chǎng)價(jià)格高位上漲導(dǎo)致黃金飾品消費(fèi)觀望情緒濃厚，進(jìn)一步傳導(dǎo)致加盟商補(bǔ)貨意愿偏低。從公司收入來看：1）加盟：3Q24收入17.3億元，同比下降51.6%，收入占比同比-14.6pct至66.2%；2）線下自營(yíng)：3Q24收入3.90億元，同比下降3.7%，收入占比同比+5.8pct至14.9%；3）電商：受益于小件商品銷售增長(zhǎng)提振，3Q24收入4.62億元，同比增長(zhǎng)14.1%，收入占比同比+8.5pct至17.7%。
　　毛利率受益于金價(jià)快漲而明顯改善，銷售費(fèi)用率階段性走高
　　3Q24公司毛利率為27.5%，同比+9.7pct，我們認(rèn)為主要原因?yàn)榻饍r(jià)快速上漲及高毛利的直營(yíng)渠道占比提升。3Q24銷售費(fèi)用率同比提升6.3pct至11.3%，我們認(rèn)為主因薪酬、租賃費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)用等同比增加；管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比分別+0.4pct/+0.1pct；投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為-2455萬(wàn)元和-605萬(wàn)元（3Q23分別為-4782萬(wàn)元和4258萬(wàn)元），主要系金價(jià)上漲導(dǎo)致黃金租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生投資虧損。綜合影響下，3Q24歸母凈利率為9.7%，同比提升1.7pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到金價(jià)快速上漲對(duì)終端銷售和加盟商進(jìn)貨意愿的抑制作用，我們下調(diào)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)至10.9億元、12.5億元和13.8億元，同比增速分別為-17.1%、+14.5%、+10.5%，對(duì)應(yīng)EPS為1.00、1.14、1.26元（前值1.13/1.34/1.49元）?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為10倍，考慮到公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下保持開店提升市場(chǎng)份額，給予公司25年13倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.8元（前值14.69元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇、消費(fèi)信心恢復(fù)不達(dá)預(yù)期。