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2024Q1~Q3：收入同比-2%/歸母凈利潤同比-22%。2024Q1~Q3公司收入為152.6億元，同比-2%；業(yè)績?yōu)?9.1億元，同比-22%；扣非業(yè)績?yōu)?7.5億元，同比-21%。盈利質(zhì)量方面：2024Q1~Q3公司毛利率同比-0.2pct至44.6%；銷售/管理/財務費用率同比分別+3.2/-0.1/-1.2pct至22.0%/4.8%/-0.9%；綜合以上，凈利率同比-2.7pct至12.9%。
　　單三季度：收入同比-11%/歸母凈利潤同比-65%。2024Q3公司收入為38.9億元，同比11%；業(yè)績?yōu)?.7億元，同比-65%；扣非業(yè)績?yōu)?.4億元，同比-57%。盈利質(zhì)量方面：2024Q3公司毛利率同比-1.1pct至42.8%；銷售/管理/財務費用率同比分別+5.8/+0.3/-1.6pct至24.8%/6.6%/-1.2%；綜合以上，凈利率同比-9.1pct至8.4%。
　　分品牌：主品牌表現(xiàn)低于預期，斯搏茲業(yè)務快速增長。
　　1）主品牌：2024Q1~Q3收入同比-5%至113.0億元（其中H1同比+3%/Q3同比-27%，環(huán)比走弱，我們判斷主要系線下客流擾動店效表現(xiàn)），毛利率同比+0.9pct至45.3%。HLA主品牌堅持持續(xù)打造科技功能、時尚IP、品質(zhì)環(huán)保等系列產(chǎn)品，聚焦核心品類，提升產(chǎn)品品質(zhì)，優(yōu)越的性價比受到消費市場歡迎。
　　2）團購定制系列：2024Q1~Q3收入同比-14%至14.6億元（其中H1同比-1%/Q3同比37%），毛利率同比-0.8pct至47.2%。我們估計季度之間增速波動主要系發(fā)貨及確認收入節(jié)奏影響，2024全年團購業(yè)務收入估計表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　3）其他品牌：2024Q1~Q3收入同比+20%至17.6億元（其中H1同比-15%/Q3同比+110%，Q3高速增長主要系斯搏茲并表影響），毛利率同比-1.3pct至53.3%。目前上海海瀾合計持有斯搏茲51%的股權(quán)，我們根據(jù)業(yè)務表現(xiàn)判斷2024年以來斯搏茲品牌管理業(yè)務線下、電商均進展順利，后續(xù)有望繼續(xù)帶動其他品牌板塊收入快速增長。
　　分渠道：線下表現(xiàn)承壓，電商同比快速增長，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動直營優(yōu)于加盟。
　　1）分渠道：電商快速增長，線下走勢較弱。①線下：2024Q1~Q3收入同比-12%至113.2億元（其中H1同比-6%/Q3同比-26%）。②線上：2024Q1~Q3收入同比+45%至32.0億元（其中H1同比+47%/Q3同比+40%，我們判斷增速較快主要系斯搏茲并表所致）。
　　2）分銷售模式：直營表現(xiàn)優(yōu)于加盟，主要系公司主動優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。①直營：2024Q1~Q3收入同比+4%至33.3億元（其中H1同比+7%/Q3同比-2%）。②加盟及其他：2024Q1~Q3收入同比-4%至97.3億元（其中H1同比-1%/Q3同比-14%）。店數(shù)層面，2024Q3末主品牌直營/加盟店數(shù)較年初分別+127/-231家至1379/4493家，我們根據(jù)開店情況判斷公司以直營門店重點拓展購物中心，調(diào)整優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)質(zhì)量，2024全年估計渠道趨勢持續(xù)。
　　新業(yè)務并表帶來庫存增加，現(xiàn)金流管理后續(xù)存在改善空間。1）庫存營運方面，2024Q1~Q3公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+71.4天至346.1天，期末存貨同比+53.5%至123.3億元，我們根據(jù)業(yè)務變化判斷存貨增加主要系斯搏茲業(yè)務并表所致，主業(yè)估計庫存保持可控狀態(tài)。2）現(xiàn)金流：2024Q1~Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額0.3億元，后續(xù)存在改善空間。
　　期待主品牌線下修復，其他業(yè)務為中長期業(yè)績貢獻增量。全年來看：主品牌線下運營估計短期受到消費環(huán)境波動影響，同時電商健康增長+海外業(yè)務嶄露頭角+斯搏茲業(yè)務迅速拓展+團購業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，綜合來看，我們估計2024年公司收入有望同比持平左右，利潤估計短期承壓、中長期有望穩(wěn)健增長。
　　投資建議?？紤]近況我們調(diào)整盈利預測，預計2024~2026年歸母凈利潤為23.08/28.13/31.02億元，對應2024年PE為12.5倍，分紅具備吸引力，維持“增持”評級。
　　風險提示：下游消費需求波動；主品牌革新效果及終端表現(xiàn)不及預期；新品牌發(fā)展不及預期。