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公司發(fā)布24年三季度業(yè)績(jī)，24Q1-3營(yíng)收275.2億（同比-9.1%），歸母凈利85.8億（同比-15.9%），扣非凈利84.0億（同比-17.4%）；對(duì)應(yīng)24Q3營(yíng)收46.4億（同比-44.8%），歸母凈利6.3億（同比-73.0%），扣非凈利4.6億（同比-81.4%）。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于我們此前預(yù)期（24Q3收入/扣非歸母凈利分別同比-3%/-5%），主要系終端動(dòng)銷弱于預(yù)期。產(chǎn)品端，24Q1海之藍(lán)/夢(mèng)6+速度較快，24Q2夢(mèng)6+出廠價(jià)上調(diào)，持續(xù)引領(lǐng)品牌勢(shì)能，24Q3面對(duì)外部壓力公司主動(dòng)調(diào)整，蓄力未來(lái)長(zhǎng)期健康發(fā)展。渠道端，公司針對(duì)組織架構(gòu)、激勵(lì)制度、渠道模式和品牌序列梳理基本完成，24Q3公司主動(dòng)調(diào)控節(jié)奏，但行業(yè)復(fù)蘇偏緩慢疊加公司費(fèi)用投放剛性致盈利整體承壓。展望25年，我們期待外部需求穩(wěn)步恢復(fù)下公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，深度拓展全國(guó)化布局
　　24Q3公司合理調(diào)控發(fā)貨節(jié)奏，在旺季節(jié)點(diǎn)通過(guò)數(shù)字化營(yíng)銷手段，有效監(jiān)控主導(dǎo)產(chǎn)品的終端庫(kù)存和開(kāi)瓶情況，進(jìn)一步消化市場(chǎng)和庫(kù)存壓力。產(chǎn)品端，公司通過(guò)夢(mèng)之藍(lán)手工班“年份酒”概念持續(xù)塑造品牌，夢(mèng)6+、水晶夢(mèng)等受外部環(huán)境影響略有承壓，但在次高端價(jià)格帶規(guī)模仍保持行業(yè)領(lǐng)先，海之藍(lán)在省外市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，受益低端產(chǎn)品向上升級(jí)紅利。渠道端，公司持續(xù)推動(dòng)廠商一體化建設(shè)，完善經(jīng)銷商分類分級(jí)管理和經(jīng)銷商服務(wù)措施，穩(wěn)定和提升經(jīng)銷商信心。市場(chǎng)端，公司著眼于省內(nèi)市場(chǎng)、省外高地市場(chǎng)和樣板市場(chǎng)，深度拓展全國(guó)化，為公司中長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+剛性費(fèi)投放影響凈利率表現(xiàn)
　　24Q1-3公司毛利率同比-2.0pct至73.8%（24Q3同比-8.6pct至66.2%），我們預(yù)計(jì)毛利率下滑主要系外部環(huán)境影響下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行的影響。費(fèi)用端，24Q1-3銷售費(fèi)用率同比+2.4pct至14.2%（24Q3同比+12.3pct至27.8%），主要系剛性的市場(chǎng)促銷費(fèi)用等影響；24Q1-3管理費(fèi)用率同比+0.2pct至5.2%（24Q3同比+4.3pct至10.3%）。最終24Q1-3/24Q3扣非凈利率同比-2.5/-14.2pct至31.2%/13.6%。24Q3銷售回款64.2億（同比-33.5%）。24Q3末合同負(fù)債49.7億元，環(huán)比+10.3億元，同比-5.5億元。
　　期待外部需求穩(wěn)步恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到外部環(huán)境短期仍使動(dòng)銷有所承壓，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年EPS 5.60/5.78/6.07元（前值為6.82/7.56/8.47元），參考可比公司25年平均20xPE均值（Wind一致預(yù)期），給予公司25年20xPE，目標(biāo)價(jià)115.60元（前值為109.09元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題