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事件：公司于10月30日發(fā)布2024年三季報(bào)，24年Q1-3公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)190.69/47.46/47.00億元，同比+19.53%/+24.49%/+25.55%。其中單24Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)52.63/11.74/11.59億元，同比+13.36%/+13.60%/+14.52%。
　　年份原漿腰部?jī)r(jià)位成為品牌增長(zhǎng)主力，省外擴(kuò)張階段性受阻向省內(nèi)收縮。產(chǎn)品端：產(chǎn)品端基本盤年份原漿全價(jià)位帶布局，受益于持續(xù)多年的品牌建設(shè)和消費(fèi)者培育，年內(nèi)有望維持量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)。古5表現(xiàn)平穩(wěn)，古7省外招商匯量，腰部古8/古16高基數(shù)下持續(xù)放量，古20年內(nèi)降速或系適配的政商務(wù)場(chǎng)景缺失，新品古30卡位千元價(jià)格帶提前布局目標(biāo)拔高品牌形象。區(qū)域上：公司全國(guó)化戰(zhàn)略以合肥為戰(zhàn)略高地引領(lǐng)全省，并快速輻射江蘇、河南、山東、河北、湖北、江西等周邊市場(chǎng)，目前全國(guó)化覆蓋率已達(dá)到70%以上，省內(nèi)、省外結(jié)構(gòu)占比為6∶4。由于省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏高，疊加行業(yè)處在收縮期，前期快速擴(kuò)張庫(kù)存較大，年內(nèi)省外市場(chǎng)表現(xiàn)一般。
　　三季度雙位數(shù)增長(zhǎng)得益于合同負(fù)債的釋放，現(xiàn)金流表現(xiàn)充裕。截至24Q3期末合同負(fù)債19.36億元，同比-41.61%，處在歷史地位，單Q3期內(nèi)環(huán)比減少2.83億元，Q3雙位數(shù)增長(zhǎng)得益于合同負(fù)債的釋放，和往年旺季回款充盈業(yè)績(jī)蓄水池的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏相反，需求收縮、宴席下滑導(dǎo)致的動(dòng)銷走弱影響了渠道回款能力和意愿。用“單季度營(yíng)收+Δ合同負(fù)債”核算真實(shí)營(yíng)收，以抵消公司因訂單確認(rèn)、發(fā)貨節(jié)奏等因素帶來(lái)的營(yíng)收擾動(dòng)，24Q3真實(shí)營(yíng)收49.80億元，同比+0.96%慢于同期營(yíng)收增速。24Q3銷售收現(xiàn)54.60億元，同比+24.58%，24Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~13.34億元，同比+34.55%。
　　費(fèi)效增強(qiáng)，盈利水平提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。毛利率方面：24Q1-3/24Q3分別為79.71%/77.87%，同比+0.67pcts/-1.55pcts，三季度毛利率下行一方面或因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，另一方面廠家旺季刺激回款加大政策導(dǎo)致貨折增加。費(fèi)用率方面：24Q1-3/24Q3銷售費(fèi)用率25.29%/23.01%，同比-2.06pcts/-5.32pcts，控費(fèi)增效成果顯著。24Q1-3/24Q3管理費(fèi)用率5.20%/6.07%，同比-0.27pcts/-0.14pcts。24Q1-3/24Q3稅金及附加/營(yíng)收同比+1.36pcts/+2.40pcts，稅金占比增長(zhǎng)主要是季度間確認(rèn)節(jié)奏錯(cuò)期所致，對(duì)盈利水平有所壓制；歸母凈利率：24Q1-3/24Q3分別為24.89%/22.30%，同比+0.99pcts/+0.05pcts。公司盈利水平提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司24-26年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入235/258/279億元，同比+15.9%/+9.8%/+8.3%，歸母凈利潤(rùn)56/62/68億元，同比+22.7%/+10.6%/+8.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18/16/15倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：稅收等產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；供需不均衡導(dǎo)致的批發(fā)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，省外調(diào)整不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。