>> 中泰證券-萬華化學(600309)2024年三季報點評：檢修疊加成本抬升致業(yè)績短期承壓，看好公司長期成長性-241031
| 上傳日期： |
2024/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫穎 |
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事件：10月28日，公司發(fā)布2024年三季報。2024年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入1476.0億元，同比+11.4%；歸母凈利潤110.9億元，同比-12.7%；扣非歸母凈利潤109.3億元，同比-12.1%。2024Q3單季實現(xiàn)營業(yè)收入505.4億元，同比+12.5%，環(huán)比-0.7%；歸母凈利潤29.2億元，同比-29.4%，環(huán)比-27.3%；扣非歸母凈利潤28.3億元，同比-31.3%，環(huán)比-28.8%。
裝置檢修疊加成本及費用增加，公司單三季度盈利承壓。三季度為公司主要裝置的傳統(tǒng)集中檢修期，根據(jù)公告，2024Q3子公司匈牙利寶思德化學公司、煙臺產(chǎn)業(yè)園MDI、TDI等一體化裝置和PDH裝置陸續(xù)停產(chǎn)檢修，檢修期分別約49、55和37天（PDH裝置合計檢修約45天），較2023年同期增加約14（不考慮MDI技改擴能）、12、2天。成本端看，2024Q3公司主要原料純苯、煤炭、丙烷和丁烷均價同比+13.1%、-2.0%、+25.2%和+24.4%。費用上看，2024Q3公司期間費用率約5.8%，同比+0.1pct。其中，財務費用率、管理費用率、研發(fā)費用率和銷售費用率分別約1.2%、1.5%、2.3%和0.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct和+0.05pct。
聚氨酯產(chǎn)品漲跌互現(xiàn)，長周期景氣有望改善。2024Q3公司聚氨酯系列產(chǎn)品產(chǎn)量138萬噸，同環(huán)比+16.0%和-6.1%；銷量141萬噸，同環(huán)比+13.7%和+2.2%；營業(yè)收入188億元，同環(huán)比+8.5%和+4.7%。分產(chǎn)品看，受海外不可抗力以及終端白電排產(chǎn)量增影響，聚合MDI景氣維持高位，2024Q3價差均值10461元/噸，同環(huán)比+2.0%和+6.6%。相比之下，受紡服、軟體家具等行業(yè)疲軟影響，純MDI和TDI景氣承壓，2024Q3價差均值11524和7477元/噸，同比-22.3%和-33.8%，環(huán)比-1.1%和-6.9%。產(chǎn)能上看，2024年4月福建基地完成40萬噸技改擴能至80萬噸/年；寧波基地60萬噸新產(chǎn)能進入調試階段。近期公司福建基地MDI裝置技改擴能一體化項目環(huán)評一次公示，后續(xù)將由80萬噸/年增擴至150萬噸/年，待目前已規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司總產(chǎn)能有望達480萬噸/年，全球市占率進一步提升。伴隨消費品以舊換新政策的持續(xù)深入，截至10月30日，國內純MDI、聚合MDI和TDI價差較2024Q3均值已分別+7.3%、+16.3%和+2.5%。受益于公司新產(chǎn)能持續(xù)量增，在裝置陸續(xù)恢復正常負荷以及終端需求持續(xù)回暖背景下，聚氨酯產(chǎn)品盈利有望持續(xù)改善，公司或將充分受益。
景氣回落石化承壓，原料改造&新項目投產(chǎn)在即，板塊遠期利潤有望增長。2024Q3公司石化系列產(chǎn)品產(chǎn)量和收入同比+15.0%和+42.4%，環(huán)比-5.8%和+6.4%。國際油價上看，2024Q3Brent油價均價78.71美元/桶，同環(huán)比-8.4%和-7.4%。受油價下跌影響，石化產(chǎn)品景氣價格重心整體下移，山東丙烯、山東正丁醇、山東丙烯酸、山東丙烯酸丁酯、山東MTBE、華東LLDPE膜級、華東乙烯法PVC均價同比分別+1.7%、-12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，產(chǎn)業(yè)鏈利潤收窄明顯。在建產(chǎn)能方面，蓬萊一期及乙烯二期項目如期推進，計劃于2024Q4至2025年年初陸續(xù)投產(chǎn)；乙烯一期計劃由丙烷進料改造為乙烷原料，在提高雙烯收率的同時有望顯著提高公司生產(chǎn)裝置的經(jīng)濟性。此外，今年7月公司攜手海外巨頭阿布扎比國家石油公司、北歐化工、博祿化學和控股子公司萬融新材料擬按50%：50%持股比例組建中外合資公司，共同啟動在福建省福州市建設160萬噸/年特種聚烯烴一體化項目設施的可行性研究，隨原料改造以及新項目投產(chǎn)放量，石化板塊盈利能力有望持續(xù)增強。
新材料0-1持續(xù)突破，板塊銷量規(guī)模持續(xù)增長。2024Q3公司精細化學品及新材料系列產(chǎn)品產(chǎn)量45萬噸，同環(huán)比+15.4%和-15.1%；銷量50萬噸，同環(huán)比+16.3%和+4.2%；營業(yè)收入70億元，同環(huán)比+10.9%和+2.1%。值得注意的是，2024年6月底，公司20萬噸/年POE一期項目實現(xiàn)全流程貫通并于當日產(chǎn)出合格產(chǎn)品，7月10日實現(xiàn)首批發(fā)車，標志著國內首套大規(guī)模自主研發(fā)POE工業(yè)化裝置實現(xiàn)從研發(fā)生產(chǎn)到銷售的全線貫通，正式開啟POE國產(chǎn)化新紀元。8月底，公司4.8萬噸/年檸檬醛裝置各工序成功投料試車并順利產(chǎn)出合格產(chǎn)品，標志全球單套產(chǎn)能最大的檸檬醛裝置一次性開車成功。此外，根據(jù)規(guī)劃，公司二期蓬萊基地年產(chǎn)40萬噸POE項目目前已開工建設，預計2025年末建成投產(chǎn)。新材料0-1多點開花、持續(xù)突破背景下，隨石化平臺搭建逐步完善，公司有望邁向新材料平臺型企業(yè)。
盈利預測與投資建議：基于公司定期報告披露數(shù)據(jù)，結合近期聚氨酯、石化及新材料行業(yè)市場情況和公司未來發(fā)展規(guī)劃，我們調整盈利預測，預計2024-2026年歸母凈利潤分別為147.5、180.1、223.9億元（前次預測分別為169.6、207.1、244.5億元），主要考慮到終端需求相對疲軟以及石化產(chǎn)品景氣仍處低位，下調產(chǎn)品均價假設；同時略微上調單位成本假設，調整后當前股價對應PE分別為16.0、13.1、10.6倍，對應PB分別為2.3、2.0、1.7倍，維持“買入”評級。
風險提示：經(jīng)濟下行；產(chǎn)品、原料價格大幅波動；新項目進度不及預期；下游需求不及預期；信息更新不及時等。
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