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2025年期待新的景氣周期
　　針對黃金，2025年核心變量是通脹，金價(jià)易漲難跌。針對銅，2025年銅價(jià)或前高后低，關(guān)注供給擾動(dòng)情況。針對鋁，供需格局或延續(xù)改善，電解鋁利潤有望繼續(xù)走擴(kuò)。針對鋰，2025年鋰價(jià)或仍將震蕩尋底，靜待海外礦山出清。針對稀土，景氣度底部在2024年或已獲確認(rèn)，2025年價(jià)格變化或與經(jīng)濟(jì)同步。針對鋼鐵，關(guān)注政策對供需兩端改善效果。
　　黃金：2025年核心變量是通脹，金價(jià)易漲難跌
　　我們認(rèn)為金價(jià)持續(xù)新高背后確實(shí)已計(jì)入較多美國降息預(yù)期，但金價(jià)上漲仍有催化：1）市場可能低估美國通脹波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；2）美國赤字可能上升是支持金價(jià)長期上漲的重要邏輯；3）央行購金或仍有持續(xù)性；4）美國降息使全球ETF開始凈流入。我們認(rèn)為25年影響金價(jià)的核心變量是通脹，如果共和黨橫掃，財(cái)政寬松和關(guān)稅將推高2025年下半年通脹，預(yù)計(jì)金價(jià)或在再通脹的催化下震蕩上行。在哈里斯當(dāng)選總統(tǒng)的懸浮政府情形下，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)2025年降息4次，則實(shí)際利率下行或推動(dòng)金價(jià)震蕩上漲。極端情形下如果通脹失控，導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)重新轉(zhuǎn)鷹，金價(jià)可能先漲再跌，但回撤幅度可能在避險(xiǎn)和央行購金的作用下相對有限。
　　2025年銅價(jià)或前高后低，電解鋁利潤有望繼續(xù)走擴(kuò)
　　銅方面，我們判斷2025-2026年供給過剩為大概率事件，格局改善還是惡化取決于銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)情況。2025年，中國寬松政策預(yù)期+美國降息預(yù)期+美國財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期下，我們認(rèn)為流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)預(yù)期或雙雙改善，H1銅價(jià)或上行；而后隨著美國經(jīng)濟(jì)回落可能而承壓。美國大選結(jié)果影響波動(dòng)率，共和黨橫掃情形波動(dòng)率較哈里斯當(dāng)選總統(tǒng)的懸浮政府情形波動(dòng)率大。鋁方面，2024年需求強(qiáng)韌性體現(xiàn)，地產(chǎn)及光伏增速下滑拖累有限，特高壓、汽車、家電等需求表現(xiàn)亮眼。展望2025年，電解鋁供應(yīng)增速或進(jìn)一步下降，供需格局或延續(xù)改善，電解鋁利潤有望繼續(xù)走擴(kuò)。
　　2025年鋰價(jià)或震蕩尋底，稀土景氣度底部或已獲確認(rèn)
　　鋰方面，由于部分低成本礦山的擴(kuò)產(chǎn)及新增項(xiàng)目建設(shè)依舊如期進(jìn)行，我們認(rèn)為鋰長期供給過剩格局大概率延續(xù)，但由于目前精礦價(jià)格已接近Mt Marion、Wodgina等澳礦成本線，疊加非洲礦山2024年通過提升礦石入選品位降本的方式或難持續(xù)，2025年碳酸鋰低價(jià)能否觸發(fā)礦山減產(chǎn)或是供需格局是否出現(xiàn)修復(fù)拐點(diǎn)的關(guān)鍵。綜上我們認(rèn)為2025年鋰價(jià)或仍將震蕩尋底，靜待海外礦山出清。稀土方面，國內(nèi)供給端增速逐步收斂，海外緬甸地緣局勢對稀土供給擾動(dòng)加劇，需求端新能源汽車增速或維持高增長，長期供需關(guān)系改善趨勢明確，我們認(rèn)為稀土景氣度底部在2024年或已獲確認(rèn)，2025年價(jià)格變化或與經(jīng)濟(jì)同步。
　　鋼鐵：關(guān)注政策對供需兩端改善效果
　　2024年需求仍偏弱，至10月25日當(dāng)周，五大品種鋼材需求同比-7.4%，其中建筑用鋼累計(jì)同比-19.5%，制造業(yè)用鋼累計(jì)同比+1.11%，產(chǎn)能過剩仍存，鋼材利潤維持低位波動(dòng)。同時(shí)鐵礦石供應(yīng)增加，并呈現(xiàn)明顯寬松格局，鐵礦石價(jià)格偏弱，帶動(dòng)鋼材成本重心下移。展望2025年，行業(yè)進(jìn)入減量發(fā)展、存量優(yōu)化階段。供給端中鋼協(xié)表示將加快研究推進(jìn)產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組，產(chǎn)業(yè)政策在路上；需求端9月底以來國家出臺了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)等一攬子增量政策，世界鋼鐵協(xié)會(huì)預(yù)測2025年全球鋼鐵需求將從2024年的-0.9%，回升至+1.2%，其中中國需求降幅收窄，從24年的-3%收窄至2025年的-1%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹風(fēng)險(xiǎn)、政策實(shí)施不確定性、供給釋放的不確定性。