>> 信達(dá)證券-11月流動(dòng)性展望：高超儲(chǔ)率下擾動(dòng)緩釋?zhuān)Y金或?qū)⒅鼗貙捤?241107
| 上傳日期： |
2024/11/7 |
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來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
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作者： |
李一爽 |
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根據(jù)央行9月資產(chǎn)負(fù)債表，9月末超儲(chǔ)率升至1.8%，是近年同期的最高水平。但超儲(chǔ)率抬升的主要原因還是央行對(duì)其他存款性公司的債權(quán)相較于央行常規(guī)工具的投放再度意外上升1.5萬(wàn)億，相較于6月偏離更大，而這可能與9月末權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)放大有關(guān)。大規(guī)模銀證轉(zhuǎn)賬造成的交易系統(tǒng)堵塞以及應(yīng)付清算款的上升可能使得數(shù)據(jù)出現(xiàn)了重復(fù)計(jì)算，M2的增速也因?yàn)榉倾y存款的上升出現(xiàn)了異常增高。但隨著權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)放緩，其影響有望減弱，我們估計(jì)相關(guān)指標(biāo)在10月后可能逐步回歸正常。
此外，9月政府存款環(huán)比下降2631億元，降幅低于我們的預(yù)期，這主要由于政府存款相較于廣義財(cái)政盈余及政府債凈融資之和多增了3400億元，將8月下降的缺口幾乎完全補(bǔ)回。我們之前認(rèn)為8月的下降可能是由于償還存量債務(wù)的特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債支出后并未體現(xiàn)在政府性基金支出內(nèi)，但9月數(shù)據(jù)的回歸可能意味著8月的異常也是受到統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)因素?cái)_動(dòng)，后續(xù)若無(wú)更多證據(jù)，我們?cè)诖撕箢A(yù)測(cè)中也不會(huì)再考慮新增專(zhuān)項(xiàng)債用途是否特殊的影響；而政府存款的降幅較低仍然反映了前期債券發(fā)行的進(jìn)度較慢，盡管Q4新增專(zhuān)項(xiàng)債僅剩余3000億待發(fā)行，但財(cái)政部表示Q4還有2.3萬(wàn)億待使用。而貨幣發(fā)行、外匯占款和繳準(zhǔn)規(guī)模與我們的預(yù)期相差不大。
盡管10月政府債凈繳款規(guī)模相較往年同期仍然偏高，但考慮前期政府債發(fā)行資金的集中投放可能導(dǎo)致廣義財(cái)政收支出現(xiàn)反季節(jié)性的赤字，新一批特殊再融資債的支出形成可能也會(huì)使政府存款出現(xiàn)額外的下降，因此我們預(yù)計(jì)政府存款環(huán)比上升約5800億元，相較往年同期偏低，對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響減弱；國(guó)慶假期后現(xiàn)金的回流效應(yīng)、繳準(zhǔn)基數(shù)季節(jié)性回落或?qū)⑨尫帕鲃?dòng)性約2100億元；外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響或仍然有限。公開(kāi)市場(chǎng)方面，10月央行凈回籠195億元逆回購(gòu)，MLF縮量續(xù)作890億元，新設(shè)的買(mǎi)斷式逆回購(gòu)工具補(bǔ)充流動(dòng)性5000億，而央行支持資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)創(chuàng)新工具不會(huì)在10月形成流動(dòng)性投放，10月PSL繼續(xù)凈歸還約800億元，央行國(guó)債凈買(mǎi)入的2000億也會(huì)對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)補(bǔ)充。此外，考慮9月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的意外上升可能主要受到了短期摩擦的影響，我們假設(shè)其在10月回歸約90%，則10月超儲(chǔ)率或環(huán)比下降0.4pct至1.4%，但仍然處于非季末月的較高水平。
降準(zhǔn)降息落地后，盡管10月資金利率中樞有所回落，但DR007與OMO的利差卻創(chuàng)下了年內(nèi)新高，且資金分層也有所擴(kuò)大，我們認(rèn)為這受到了一些暫時(shí)性因素影響。首先，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)增大帶來(lái)的大規(guī)模資金流動(dòng)，在造成了9月超儲(chǔ)與M2數(shù)據(jù)異常的同時(shí)，也使得部分銀行流動(dòng)性管理的難度加大，正回購(gòu)規(guī)模明顯上升，可能也限制了其融出資金的能力。另外，部分非銀負(fù)債壓力增大，短期剛性融入資金的需求也明顯抬升。但這些因素的影響都是偏短期的。
而央行在月初資金收斂的情況下仍在回籠流動(dòng)性，這可能也是為了防止權(quán)益市場(chǎng)短期過(guò)熱，避免相關(guān)操作被市場(chǎng)誤讀，因而提高了對(duì)資金波動(dòng)的容忍度。但隨著權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)減弱，縮量操作也告一段落，尤其是在稅期期間進(jìn)行了大規(guī)模逆回購(gòu)?fù)斗牛?0月MLF凈回籠的規(guī)模也創(chuàng)下了6月以來(lái)的新低，這也有利于緩解銀行體系流動(dòng)性面臨的擾動(dòng)。
10月超儲(chǔ)率維持高位，大行凈融出也出現(xiàn)了明顯抬升，但二者在節(jié)奏上并不完全同步，其上升究竟是因?yàn)槌瑑?chǔ)抬升還是央行重新加大干預(yù)力度仍需觀察。但不論是哪種情況，這樣的上行對(duì)于資金面均不是利空。隨著權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)減弱，央行投放規(guī)模持續(xù)上升，10月下旬后資金波動(dòng)率下降，分層也得到了緩和。盡管10月機(jī)構(gòu)跨月進(jìn)度明顯偏慢，但跨月資金仍處于寬松狀態(tài)。
展望11月，盡管政府債凈供給規(guī)模相對(duì)往年同期仍然偏高，但考慮財(cái)政支出需要保持強(qiáng)度，廣義財(cái)政赤字規(guī)?？赡芤矔?huì)高于往年，并且部分特殊再融資債還能帶來(lái)財(cái)政存款的額外下降，我們預(yù)計(jì)政府存款環(huán)比下降約5400億元，降幅與去年同期接近，明顯高于其余年份，成為補(bǔ)充流動(dòng)性的重要因素；而貨幣發(fā)行和繳準(zhǔn)季節(jié)性增加，或?qū)艋鼗\資金約2300億元；外匯占款的影響則相對(duì)有限。在公開(kāi)市場(chǎng)方面，11月MLF到期規(guī)模達(dá)到1.45萬(wàn)億，我們預(yù)計(jì)MLF凈回籠約7500億，其中的缺口有5000億通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)進(jìn)行彌補(bǔ)，央行可能會(huì)繼續(xù)凈買(mǎi)入國(guó)債2000億，此外我們繼續(xù)假設(shè)PSL凈歸還800億，OMO余額則大致持平，疊加9月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)意外上升的部分可能還會(huì)有一部分在11月得到修正，我們預(yù)計(jì)11月超儲(chǔ)率約1.4%，與10月基本持平，仍然處于非季末月份的偏高水平。
11月市場(chǎng)對(duì)于資金面的擔(dān)憂(yōu)主要還是集中在政府債增發(fā)以及MLF大量到期可能帶來(lái)的擾動(dòng)上。盡管后續(xù)財(cái)政擴(kuò)張的規(guī)模仍然存在不確定性，但考慮年內(nèi)GDP目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的難度減弱，而今年剩余時(shí)間不多，11-12月增發(fā)政府債券的規(guī)模可能相對(duì)有限。我們以年內(nèi)增發(fā)5000億國(guó)債與4000億特殊再融資為基準(zhǔn)預(yù)期，即便再額外發(fā)行5000億特別國(guó)債，11-12月月均政府債的凈融資規(guī)模也將低于1萬(wàn)億，供給壓力顯著低于8-9月。此外，9月政府存款的規(guī)模創(chuàng)下歷史同期新高，前期地方債還有大量資金尚未使用，即便10月政府存款升幅低于往年同期，但年
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