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全面卓越鑄就伊利，多元化拓展奠定優(yōu)勢。復盤歷史，乳企的管理模式從粗放轉(zhuǎn)向精細，核心產(chǎn)品體系由單一轉(zhuǎn)向多元，伊蒙憑借品牌、渠道、資金、奶源等優(yōu)勢，逐步提升常溫液體乳份額，形成雙雄格局。隨著雙雄格局穩(wěn)定，近年來伊蒙液體乳收入和宏觀消費環(huán)境關(guān)聯(lián)度提升，并加強產(chǎn)品多元化布局。液體乳以外，伊利冷飲、奶粉貢獻規(guī)模業(yè)績，也是奠定其成為乳制品絕對龍頭的要素。當前消費疲軟環(huán)境下，伊利等乳企均加強利潤訴求，例如伊利制定了25年凈利率達9%的目標。
　　輕裝上陣疊加政策支持，預計收入增速環(huán)比向好。液體乳：白奶剛需屬性仍在，受消費疲軟影響動銷略承壓；鮮奶憑借滲透率提升，增速快于白奶；常溫酸奶在弱消費環(huán)境中下滑較明顯。24H1伊利主動去庫，當前庫存低位；受益發(fā)貨端好轉(zhuǎn)，Q3伊利收入跌幅收窄；10月常溫白奶終端銷售額跌幅收窄。奶粉：伊利嬰配粉份額持續(xù)提升，且8月天貓?zhí)詫氫N售額環(huán)比明顯改善。羊奶粉海外進入高增階段，貢獻規(guī)模收入。冷飲：國內(nèi)庫存低位，下半年輕裝上陣；海外東南亞等市場發(fā)展良好，打造第二增長曲線。奶酪：逐漸提升烘焙餐飲滲透率，24H1ToB企業(yè)渠道實現(xiàn)增長。
　　伊利或受益上游去產(chǎn)能，關(guān)注高股息低估值乳品龍頭。上游乳牛產(chǎn)能去化已啟動，中小型牧場較快退出，大型企業(yè)逐步清退低效產(chǎn)能；2025年原奶或?qū)⒂瓉砉┬杵胶?。若奶價步入回升階段，我們認為伊利經(jīng)營凈利率（剔除一次性投資收益）有望進一步提升：1）毛利率角度：結(jié)構(gòu)升級+適度提價，毛利率下降空間不大；2）費用率角度：費用已在24H1集中投放，預計24H2及25年存在促銷費用下降空間；奶價回升將導致乳品銷售競爭趨緩，且大包粉減值損失、信用減值損失存在較大下降空間。綜合，奶價回升有利于伊利經(jīng)營凈利率提升（剔除一次性投資收益）。此外，公司是高股息低估值優(yōu)質(zhì)標的。（11月4日）股息率4.2%，公司承諾24年分紅率至少70%；且資本開支存在進一步下降空間。伊利11月4日動態(tài)PE僅15倍，縱向、橫向?qū)Ρ染幱诘臀?，具備安全邊際。
　　盈利預測與投資建議
　　我們預測公司2024-2026年每股收益分別為2.01、1.79、1.88元。結(jié)合可比公司，我們認為目前公司的合理估值水平為2024年的21倍市盈率，對應目標價為42.21元，首次給予買入評級。
　　風險提示：經(jīng)濟恢復不及預期、原奶價格持續(xù)回落導致競爭加劇、減值損失縮窄幅度不及預期、食品安全事件風險。