>> 國投證券-債券策略報告：2025年信用債投資縮影-241110
| 上傳日期： |
2024/11/11 |
大小： |
1623KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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政策信號主導期。邁入11月，債市行情雖暫別跌宕起伏，政策效力及宏觀增量信號觀察、投資者預期博弈、海外選舉及風險偏好切換依舊牽動著定價主線。近期兩點政策內(nèi)容值得關注：一方面，同業(yè)活期存款的利率水平，存單利率應聲回落，恰逢年末位置趨降，對中短債無疑是較為友好的格局；另一方面，備受市場矚目的化債方案揭曉，隱債置換規(guī)模略超市場預期，卻也是特殊宏觀背景下的意料之中。化債舉措是否會再次觸發(fā)城投債行情？若不是，顧慮的點又在何處？
最近信用債投資的核心：圍繞好交易的資產(chǎn)展開。消息面與政策面的交織，“多看少動”演繹為主流，這在估值變動方面有所體現(xiàn)：一是成交收益偏離估值收益平均幅度收窄至2bp以內(nèi)，已經(jīng)顯著低于10月讀數(shù)；二是成交收益高點與低點距離同樣收窄至10bp之內(nèi)。有趣的是，同樣進入觀望期，可由于前期跌幅的差異，讓絕對收益在2.4%以上的品種出現(xiàn)了不同的特征。城投債方面，長久期高等級或者中低等級短久期個券，目前距離年內(nèi)低點普遍在35bp及以上，相反，銀行次級債與年內(nèi)低點的距離多在27bp之下，而最近一周城投債與銀行次級債出現(xiàn)相似的成交收益下行，幅度相差不大，可見偏好方面，銀行次級債整體強于城投債。對銀行次級債的偏好，在換手率指標可以找到印證。事實上，普信債的持有邏輯取決于是否好交易，這一思維模式正導致配置力量集中在中短端資產(chǎn)。截至最新數(shù)據(jù)，3年內(nèi)普信債占相同品種的比例再創(chuàng)新高，逼近90%。
城投債與銀行次級債行情背道而馳，其背后蘊含兩點深意。第一，增量資金進場偏緩。以理財為代表的信用債配置力量，10月初面臨贖回擾動之后，周度增量節(jié)奏并不樂觀，總體低于過去三年同期讀數(shù)，從而導致1）信用債難以重新演繹今年二季度走強的狀態(tài)，2）9月底到10月初，基金集中拋售之后三周，難以再把資產(chǎn)給“搶配”回來，也因此制約了信用類資產(chǎn)的定價。第二，盈虧同源的現(xiàn)象還未完全扭轉(zhuǎn)。相比于9月，10月以來票息回報的確在增厚，不過這是否意味著票息扛得住資本利得虧損？參考8月信用債陰跌，到基金面臨負債端壓力時，也僅有3年內(nèi)中短債大概率維持住正收益。更進一步，考慮到今年信用債“賺錢慢，虧錢快”的特性，即使11月以來信用債的表現(xiàn)不俗，但愿意參與博弈的投資者依舊沒有想象中多，這正是上述交易數(shù)據(jù)刻畫的結(jié)果。足見，化債措施雖落地，但保障的是票息收益的穩(wěn)健性，目前資本利得對個券綜合收益影響逐步加劇的過程中，仍需觀察債市增量資金、行情走向及交易對手預期變化的影響。
慶幸的是，資產(chǎn)端收益對配置力量是有一定吸引力的。一方面，理財負債端成本穩(wěn)定在2.4%至2.63%之間，當下不少城投債收益高于這一成本線。若后續(xù)風險偏好再度傾向債市，理財資金有望恢復增長，屆時或迎來新一輪城投債估值修復行情。另一方面，歷年11月中下旬是保險為明年開門紅提前布局的時點，新增產(chǎn)品預定利率下調(diào)，亦有望推動城投債演繹配置行情，而化債措施保障部分城投債兌付，有利于保險自營投資者入庫主體的拓寬，從而強化配置邏輯。
總體上，政策發(fā)力期，債市投資者觀望心態(tài)不減。盡管化債細節(jié)落地，規(guī)模略超預期，但從近期市場定價、成交量及投資者行為來看，仍圍繞高流動性信用債交易，高票息城投債似乎難以重現(xiàn)10月中下旬，僅一周時間就可修復20bp至30bp的行情，其中蘊含著定價邏輯變遷的緣故，即：信用債不能光看票息，還得預判資本利得走向。尷尬的是，信用債流動性本就偏差的特性，又遇上年末高波動率、理財增長偏緩和各類宏觀刺激舉措，“漲得慢，跌得快”的“疤痕效應”短期難以移除，就自然會制約信用債持有偏好，而這一脈絡，恐怕是2025年信用債投資的縮影。接下來，要繼續(xù)觀察風險偏好轉(zhuǎn)換、增量資金、資金利率對信用市場的影響。
策略執(zhí)行方面，負債端不穩(wěn)定的賬戶，短期仍需關注久期和倉位流動性，提高資產(chǎn)表現(xiàn)能力是主線。負債端穩(wěn)定的賬戶，1）城投債方面可適當關注3年AA等級（隱含評級）優(yōu)質(zhì)地級市平臺債，為明年配置提前布局，亦是應對城投債越發(fā)稀缺的特性，2）銀行次級債尚在賠率尷尬期，如：4年至5年大行二級資本債收益位于2.3%至2.35%之間，收益往下空間有約束，回撤卻又難預測，關注左側(cè)機會勝于右側(cè)，3）AAA等級城商行二級資本債同樣值得關注，2.4%至2.5%之間關注配置機會。
風險提示：測算失真，計算方法需調(diào)整，超預期信用事件，機構(gòu)負債端面臨壓力。
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