>> 信達證券-財政靴子已落地，債市樂觀多一點-241111
| 上傳日期： |
2024/11/11 |
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| 1114KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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上周的人大常委會對于財政方面的審議局限在了地方政府債務(wù)限額的抬升上，提高赤字、擴大專項債規(guī)模、超長期特別國債等方面政策可能要結(jié)合明年的經(jīng)濟目標(biāo)在未來確定。最終批準(zhǔn)的方案基本與10月財政部發(fā)布會的信息一致，在2024-2026年將增加6萬億元地方債限額置換存量隱債，一次報批分三年實施，相當(dāng)于每年2萬億。除此之外，從今年開始連續(xù)五年每年安排8000億元新增專項債用于化債，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱債2萬億元仍按原合同償還，這可使地方需消化的隱債總額從14.3萬億元降至2.3萬億元。本次債務(wù)置換仍強調(diào)要壓實地方主體責(zé)任，新增限額全部安排為專項債務(wù)限額，后續(xù)并不會以特別國債的形式安排。按照財政部的測算，未來五年可為地方節(jié)約6000億元左右，綜合融資成本的下降幅度可能在1.5%-2%之間。
按照財政部的表述，本次置換解決了地方的“燃眉之急”，緩釋地方當(dāng)期化債壓力、減少利息支出，能幫助地方暢通資金鏈條，增強發(fā)展動能。但目前平臺的經(jīng)營性債務(wù)規(guī)模或明顯大于隱債債務(wù)。在目前的政策思路下，隱債可能更多依靠財政化解，而經(jīng)營性債務(wù)可能更多依靠金融支持化解。在隱債壓力減輕后，后續(xù)退平臺的工作可能也會加速推進，但后續(xù)平臺剩余的經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險如何處置仍然存在不確定性。盡管隱債壓力減輕，但本次會議仍強調(diào)堅決遏制新增隱性債務(wù)，這意味著后續(xù)經(jīng)濟很難回到過去的模式，債務(wù)置換的增量影響可能還相對有限，仍然需要其他刺激當(dāng)期需求的政策跟進。
地方債限額上調(diào)2萬億已經(jīng)落地，但限額提升并不意味著相關(guān)債券要在年內(nèi)發(fā)行完畢，后續(xù)額度分配、地方的預(yù)算調(diào)整都需要時間，基準(zhǔn)預(yù)期下本次限額上調(diào)將增加年內(nèi)特殊再融資債發(fā)行約1萬億，疊加今年原有的4000億，則Q4特殊再融資債發(fā)行規(guī)模共1.4萬億，我們預(yù)計11、12月地方債凈融資規(guī)模分別為4300億元與8500億元。而本次會議并未提到提高財政赤字補充年內(nèi)收支缺口，增發(fā)普通國債的概率大幅下降。本周發(fā)行的3Y與7Y附息國債的規(guī)模相較上周的2Y也明顯走低，與過去的經(jīng)驗背離，可能也是考慮到年內(nèi)已無增發(fā)國債，因此將剩余國債發(fā)行在11月與12月更平滑地分配。我們預(yù)計11、12月國債凈融資規(guī)模約5500億元、400億元。綜合來看，我們預(yù)計11-12月政府債凈融資規(guī)模均在1萬億以下，若貨幣政策維持呵護態(tài)度，則相關(guān)措施的影響可能也相對可控。
Q3貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)了9月政治局會議的基調(diào)，穩(wěn)增長的優(yōu)先級明顯提升，強調(diào)“促進物價合理回升”，刪去了“引導(dǎo)信貸均衡投放，增強貸款增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性"的說法，“努力實現(xiàn)”社融與M2的目標(biāo)，同時增加了“保持匯率彈性”的表述，整體態(tài)度均更加積極。報告總結(jié)了Q3以來的政策框架調(diào)整，提到“綜合運用7天逆回購、買斷式逆回購、MLF和國債買賣等多種工具”，Q4降準(zhǔn)概率下降。但央行也刪除了“關(guān)注經(jīng)濟回升過程中，長期債券收益率的變化”的表述，后續(xù)繼續(xù)干預(yù)長債利率的概率下降。報告對于政策利率引導(dǎo)作用的角色進一步強化，這主要可能還是希望加大其對存貸款利率的傳導(dǎo)，但也提到要引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行，后續(xù)DR007大概率仍將維持在OMO利率上下10BP之內(nèi)波動。
上周利率自律機制要求同業(yè)活期存款利率應(yīng)以7天OMO利率為定價基準(zhǔn)。從監(jiān)管視角看，同業(yè)存款主要是調(diào)節(jié)銀行短期負(fù)債余缺，因此利率相對更市場化。但在4月禁止手工補息后，銀行尤其是大行一般存款增速顯著回落，疊加8月后政府債凈融資規(guī)?；厣?，資產(chǎn)負(fù)債錯配的問題愈發(fā)嚴(yán)重，對于同業(yè)負(fù)債的依賴度上升，因此同業(yè)活期存款利率在7月后并未跟隨OMO利率下行，這可能也是資金分層加大的重要原因。本次倡議主要希望加強政策利率傳導(dǎo)的有效性、緩解銀行的息差壓力。盡管后續(xù)銀行在資產(chǎn)端受沖擊時可能仍需加力吸收同業(yè)定存或是發(fā)行存單補充負(fù)債，但短期壓力相對有限，這可能也是政策此時落地的原因。短期政策的主要影響可能還是增加了部分短端資產(chǎn)的需求，并進一步緩解資金分層。考慮調(diào)降尚未落地，因此相關(guān)措施影響尚未完全反映。
而上周權(quán)益市場整體維持強勢，但周五尾盤顯著調(diào)整，這可能反映了財政預(yù)期存在一定落空。盡管后續(xù)消費等方面的增量政策可能繼續(xù)發(fā)力，A股仍可能出現(xiàn)脈沖式反彈的可能，但相關(guān)政策推動基本面快速反彈的預(yù)期可能進一步減弱，疊加貨幣政策維持寬松基調(diào)，當(dāng)前時點可以對債市多一分樂觀。短期內(nèi)長端利率有望偏強震蕩，10年期國債收益率可能沖擊10月以來的低點2.08%，如果后續(xù)市場開始對貨幣政策進一步寬松定價，收益率下行空間可能也會進一步打開，建議投資者適當(dāng)拉長久期，并根據(jù)市場情況靈活調(diào)整。而如果在11月稅期后，資金面恢復(fù)平穩(wěn)，中短端利率仍有下行空間，這也有望帶動中長久期高等級信用債與二永債利差繼續(xù)修復(fù)。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。
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