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業(yè)績基本符合預(yù)期，保持高回購力度：FY2Q25收入人民幣2365億元，同比增長5%，略低于市場預(yù)期1%；調(diào)整后凈利潤為365億元，同比下降9%，優(yōu)于市場預(yù)期3%。FY2Q25，回購41億美元股份，流通股份環(huán)比減少2.1%，回購計(jì)劃額度剩余約220億美元。
　　淘天增長平穩(wěn)，國際電商保持強(qiáng)勁：FY2Q25淘天集團(tuán)收入同比增長1%至人民幣990億元，其中客戶管理收入同比增長2%，主要由于GMV增長，Take rate同比保持穩(wěn)定；調(diào)整后EBITA率降至45%，主要因用戶體驗(yàn)相關(guān)投入增加。FY2Q25 GMV增長主要由訂單量的同比雙位數(shù)增長驅(qū)動(dòng)，購買頻次持續(xù)提升，平均訂單金額有所下降。“雙十一”期間，淘天GMV實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，買家數(shù)創(chuàng)歷史新高。88VIP會(huì)員數(shù)量持續(xù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長，達(dá)到4600萬。公司對(duì)支付和物流上的開放策略，為消費(fèi)者帶來更好的購物體驗(yàn)，有望為公司帶來用戶增量。隨著軟件服務(wù)費(fèi)和全站推廣的商家滲透率穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)能夠抵消低變現(xiàn)率的新業(yè)務(wù)模式增長，公司未來變現(xiàn)率或維持相對(duì)平穩(wěn)。FY2Q25國際商業(yè)收入同比增長29%至人民幣317億元，主要受速賣通Choice業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)；調(diào)整后EBITA率-9%，環(huán)比虧損收窄，Choice單位經(jīng)濟(jì)效益環(huán)比改善，Lazada經(jīng)營虧損大幅減少。FY2Q25速賣通推出海外托管模式，利用本地庫存來提升產(chǎn)品豐富度和優(yōu)化履約效率。與菜鳥跨境物流之間的協(xié)同效應(yīng)使得平均履約時(shí)長環(huán)比明顯縮短，有助于增強(qiáng)速賣通的競爭力。
　　云業(yè)務(wù)增長加速，盈利持續(xù)改善：FY2Q25云業(yè)務(wù)收入同比增長7%至人民幣296億元，實(shí)現(xiàn)加速增長，其中公有云產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，AI相關(guān)產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長；調(diào)整后EBITA率改善至9%。公司持續(xù)投入AI基礎(chǔ)設(shè)施等方面，以維持市場領(lǐng)先地位。隨著AI相關(guān)產(chǎn)品的高速增長，我們預(yù)計(jì)云業(yè)務(wù)有望在下半財(cái)年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。
　　維持“持有”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至91港元/94美元：我們略微調(diào)整FY25E/FY26E收入預(yù)測至9,905億/10,644億元，調(diào)整凈利潤預(yù)測至1,407億/1,454億元，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至91港元/94美元，對(duì)應(yīng)FY25E/FY26E 11.6x/11.2x P/E?？紤]到行業(yè)競爭環(huán)境依然激烈，公司在商家和用戶側(cè)的持續(xù)投入，或仍將導(dǎo)致短期收入和利潤承壓，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭加??；業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期；利潤弱于預(yù)期。