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觀點(diǎn)：公司從阻燃劑起家，不斷通過(guò)投資、并購(gòu)切入電子材料領(lǐng)域，目前公司電子材料已經(jīng)涉及前驅(qū)體、特氣、面板光刻膠、硅微粉、濕電子化學(xué)品等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，并蓬勃發(fā)展。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的前驅(qū)體和面板光刻膠供應(yīng)商，我們看好公司成長(zhǎng)為綜合性電子材料供應(yīng)商。公司液化天然氣保溫材料業(yè)務(wù)在手訂單充足，后續(xù)發(fā)展穩(wěn)定。首次覆蓋，給予“買(mǎi)進(jìn)”評(píng)級(jí)。
　　持續(xù)并購(gòu)，電子材料版圖擴(kuò)張：公司以阻燃劑起家，2016年起通過(guò)并購(gòu)已經(jīng)切入多個(gè)電子材料領(lǐng)域。2016年收購(gòu)華飛電子進(jìn)入硅微粉領(lǐng)域；同年收購(gòu)韓國(guó)UPCHEMICAL切入前驅(qū)體業(yè)務(wù)；2017年收購(gòu)成都科美特切入半導(dǎo)體刻蝕氣業(yè)務(wù)；2019和2020年分別收購(gòu)LG光刻膠事業(yè)部和Cotem，進(jìn)入面板光刻膠領(lǐng)域；2023年購(gòu)買(mǎi)SKC-ENF公司75%股權(quán)切入濕電子化學(xué)品領(lǐng)域；2024年通過(guò)參股公司間接購(gòu)買(mǎi)SSHK切入濕電子化學(xué)品和泛半導(dǎo)體清洗領(lǐng)域。電子材料業(yè)務(wù)目前已經(jīng)成為公司主要的營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源，據(jù)公司公告，2024年上半年公司電子材料營(yíng)收占比66.5%，毛利占比76.1%。受益于半導(dǎo)體景氣回暖、光刻膠等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和LNG保溫板收入增加，公司2024年前三季度營(yíng)收業(yè)績(jī)雙增。2024前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.0億元，yoy+41.1%，歸母凈利潤(rùn)7.5億元，yoy+55.8%。
　　前驅(qū)體全球領(lǐng)先，AI推動(dòng)需求向好：公司主營(yíng)產(chǎn)品是前驅(qū)體材料，2024H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.2億元，占營(yíng)收比重28.2%。前驅(qū)體是半導(dǎo)體薄膜沉積工藝的核心材料，廣泛應(yīng)用于存儲(chǔ)、邏輯芯片制造。公司通過(guò)收購(gòu)UPCHEMICAL成為全球領(lǐng)先的前驅(qū)體供應(yīng)商之一，能夠與國(guó)際主流供應(yīng)商默克、液空等競(jìng)爭(zhēng)，下游客戶(hù)覆蓋國(guó)內(nèi)外頭部半導(dǎo)體公司，包括三星電子、英特爾、臺(tái)積電、SK海力士、中芯國(guó)際、長(zhǎng)江存儲(chǔ)與合肥長(zhǎng)鑫等。在AI需求帶動(dòng)下，HBM需求持續(xù)增長(zhǎng)，公司表示明年的HBM需求可能會(huì)高于目前的預(yù)期，未來(lái)一年需求將保持強(qiáng)于供應(yīng)。子公司江蘇先科宜興生產(chǎn)基地建設(shè)順利，硅類(lèi)前驅(qū)體產(chǎn)品已經(jīng)穩(wěn)定出貨，產(chǎn)能持續(xù)爬坡中，High-K前驅(qū)體和金屬前驅(qū)體產(chǎn)品樣品出貨正常，已經(jīng)逐步具備業(yè)務(wù)連續(xù)性?xún)?yōu)勢(shì)。我們看好AI驅(qū)動(dòng)下公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)持續(xù)放量。
　　產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，利好面板光刻膠國(guó)產(chǎn)替代：公司光刻膠產(chǎn)品主要是面板用光刻膠，包括正性TFT薄膜電路正性光刻膠、RGB彩色光刻膠、OCPS光刻膠、CNT防靜電材料以及光刻膠配套試劑，2024年H1光刻膠及配套試劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.6億元，占營(yíng)收比重26.3%。當(dāng)前海外面板產(chǎn)業(yè)持續(xù)向我國(guó)轉(zhuǎn)移，韓國(guó)廠商產(chǎn)能退出，國(guó)內(nèi)面板巨頭占比提升，國(guó)產(chǎn)材料替代有望加速。公司下游客戶(hù)涵蓋京東方、華星光電、廣州LGD、惠科等國(guó)內(nèi)頭部顯示面板制造商。我們看好公司光刻膠業(yè)務(wù)受益于面板產(chǎn)業(yè)的國(guó)產(chǎn)化。公司持續(xù)進(jìn)行新品研發(fā)，新產(chǎn)品OLED用低溫RGB光刻膠、CMOS傳感器用RGB光刻膠、先進(jìn)封裝RDL層用I-Line光刻膠等在客戶(hù)端測(cè)試、導(dǎo)入中。公司2023年末擁有光刻膠產(chǎn)能7680T/年，子公司江蘇先科在宜興新建了光刻膠及光刻膠配套試劑項(xiàng)目，將新增光刻膠產(chǎn)能1968T/年，項(xiàng)目在2024年3月建成，但光刻膠產(chǎn)品在客戶(hù)端認(rèn)證測(cè)試時(shí)間較長(zhǎng)，目前還未達(dá)到計(jì)劃效益。后續(xù)隨著客戶(hù)端導(dǎo)入放量，預(yù)計(jì)公司光刻膠營(yíng)收和利潤(rùn)在近兩年將維持較快增速，毛利率也將得到提升。
　　特氣應(yīng)用廣泛，球形硅微粉穩(wěn)定發(fā)展：公司電子材料還包括特氣和硅微粉，2024年H1分別占營(yíng)收的6.27%和3.56%。特氣業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品是六氟化硫和四氟化氮，目前高純六氟化硫產(chǎn)能1萬(wàn)噸/年，高純四氟化碳產(chǎn)能2000噸/年，產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司特氣在下游主要顯示和半導(dǎo)體客戶(hù)處均有供應(yīng)，包括臺(tái)積電、三星電子、Intel、中芯國(guó)際、海力士、京東方等。且六氟化硫在電力行業(yè)和電力設(shè)備行業(yè)應(yīng)用廣泛，也將受益于近幾年電網(wǎng)投建加速。公司硅微粉業(yè)務(wù)穩(wěn)定銷(xiāo)售，廣泛應(yīng)用在覆銅板、封裝材料中。公司球形硅微粉產(chǎn)能2.05萬(wàn)噸，湖州雅克“年產(chǎn)3.9萬(wàn)噸半導(dǎo)體核心材料項(xiàng)目”一期建設(shè)已經(jīng)基本完成，目前開(kāi)始小批量生產(chǎn)產(chǎn)品。公司還在四川成都擬建2.4萬(wàn)噸新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2026年將逐步釋放產(chǎn)能。
　　豐富產(chǎn)品品類(lèi)，切入濕電子化學(xué)品和泛半導(dǎo)體清洗業(yè)務(wù)：公司2023年9月公司以不超過(guò)500億韓元的價(jià)格（以2023年9月12日韓元匯率中間價(jià)為基準(zhǔn)，約合人民幣27425萬(wàn)元）購(gòu)買(mǎi)SK enpulse公司持有的SKC-ENF公司75.10%的股權(quán)。通過(guò)此次并購(gòu)，公司間接持有了SKC-ENF公司下屬全資子公司愛(ài)思易（江蘇）和愛(ài)思開(kāi)希（南通）股權(quán)，這兩家子公司主營(yíng)濕電子化學(xué)品的銷(xiāo)售和生產(chǎn)，包括稀釋劑、蝕刻液（BOE）、顯影液（TMAH）等。另外，公司還通過(guò)參股子公司沈陽(yáng)亦創(chuàng)（參股比例33.33%）收購(gòu)了SK enpulse公司持有的SSHK公司90%的股權(quán)，于近期完成了股權(quán)交割。SSHK的全資子公司愛(ài)思開(kāi)希半導(dǎo)體材料（無(wú)錫），主營(yíng)半導(dǎo)體清洗，專(zhuān)注于為半導(dǎo)體生產(chǎn)廠商提供一站式設(shè)備精密洗凈服務(wù)。公司此前有半導(dǎo)體材料輸送系統(tǒng)（LDS）業(yè)務(wù)，新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利，客戶(hù)拓展情況良好?，F(xiàn)在通過(guò)收購(gòu)切入濕電子化學(xué)品和泛半導(dǎo)體清洗領(lǐng)域，橫向豐富了產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)，并可以依托現(xiàn)有的客戶(hù)資源，推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)一步豐富電子行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)種類(lèi)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。