>> 德邦證券-固定收益點(diǎn)評：化債供給風(fēng)險(xiǎn)可控，曲線牛平-241124
| 上傳日期： |
2024/11/24 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴(yán)伶怡 |
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目前化債進(jìn)度如何？從目前已發(fā)行的地方置換債來看，發(fā)行情況整體相對可控。截至2024/11/22，共有11只置換債實(shí)際發(fā)行落地，合計(jì)規(guī)模2240億元。具體來看，除首發(fā)的河南債和貴州債發(fā)行利率與國債利差表現(xiàn)較高，其余表現(xiàn)相對可控，并未明顯“發(fā)飛”，周五發(fā)行的三只江蘇債均在投標(biāo)下限，帶動超長端走強(qiáng)。
發(fā)行公告進(jìn)度較快，置換債期限結(jié)構(gòu)偏長，但以江蘇為代表的部分省份計(jì)劃發(fā)行期限也下沉至3年和7年。截至目前（2024/11/22），各省市已公告發(fā)行置換隱債專項(xiàng)債達(dá)10852億元，進(jìn)度約為總體的54.26%。其中，各省份江蘇發(fā)行規(guī)模最多達(dá)2511億元，湖南、貴州發(fā)行量在1000億以上，其余河南、河北發(fā)行量較少；從期限上看，10年及以上超長債發(fā)行占比達(dá)88%。從10月12日財(cái)政部提及化債，到11月8日10萬億化債方案落地，至今市場對化債方案信息消化已有一段時(shí)間，且實(shí)際一級發(fā)行情況也并不算差，甚至略好于預(yù)期，那么從目前的發(fā)行情況向后推演，若后續(xù)供給和期限結(jié)構(gòu)都相對符合預(yù)期，對于債市影響而言風(fēng)險(xiǎn)或都相對可控，更偏利好。
近期機(jī)構(gòu)行為上有何變化？從11月情況來看，基金+券商由減配利率債轉(zhuǎn)向增持，保險(xiǎn)維持凈買入但規(guī)模有所下降，農(nóng)商行由大幅增配轉(zhuǎn)向小幅減持；從10Y以上利率債凈買入情況來看，11月大行為主要賣盤且賣出量有所上升，或源于銀行在一級市場承接超長利率債供給有所增加，主要對手賣盤仍為保險(xiǎn)，券商轉(zhuǎn)為增持。
此外，貨幣政策端考慮對沖政府債供給+助力明年年初開門紅，央行年末降準(zhǔn)可能性較大，幅度上可能大于25BP。924央行行長提及“年內(nèi)可能擇機(jī)進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)”，考慮到接下來政府債供給迎來高峰，可能對資金面造成一定擾動，銀行承接地方債短期有一定流動性壓力，參考以往面臨政府債供給，央行通常會加大貨幣政策寬松配合對沖，再加上明年年初開門紅的需求，幅度可能高于此前預(yù)期的25BP。
基本面表現(xiàn)如何？經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示短期脈沖尚可，12月經(jīng)濟(jì)工作會議可能偏“平淡”。從10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，政策后第一波總量數(shù)據(jù)驗(yàn)證看到了較為明顯的政策拉動效果。例如，10月廣義基建投資當(dāng)月同比10%尚在高位，不含電力基建投資當(dāng)月同比增速5.8%也較前月改善，化債邏輯形成利好；雙十一前置+以舊換新補(bǔ)貼支撐社零增速回升，短期來看經(jīng)濟(jì)脈沖尚可，四季度目標(biāo)壓力有所減輕，對于12月經(jīng)濟(jì)工作會議出臺下一波強(qiáng)刺激政策的必要性相對一般，可能表態(tài)偏平淡。
政策落地后，地產(chǎn)量價(jià)如何？量：整體銷售量脈沖后回落，一線城市是主要支撐。從30大中城市商品房銷售面積高頻數(shù)據(jù)來看，10月至11月初整體脈沖效果比較明顯，周度銷售面積一度回升至近兩年同期水平之上，但近兩周回落也較為明顯，從季節(jié)性水平上看，截至11月24日，周度銷售面積較去年同期小幅回升6.6%；一線城市則相對堅(jiān)挺，目前仍在近兩年同期水平之上，高于2019年同期。
價(jià)：一線城市二手住宅價(jià)格改善，整體來看尚未見底。新建住房方面，10月70大中城市房屋銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅收窄至0.5%，一、二、三線城市均表現(xiàn)環(huán)比跌幅收窄但仍在下跌通道；二手住宅價(jià)格改善相對明顯但仍集中在一線城市，數(shù)據(jù)來看，70大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅收窄，一線城市環(huán)比轉(zhuǎn)正（+0.4%），二線（-0.4%）和三線（-0.6%）跌幅收窄。
債市可能面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？從政府債供給沖擊風(fēng)險(xiǎn)有限+貨幣政策仍處寬松環(huán)境看，債市整體偏利好，但也存在一定風(fēng)險(xiǎn)因素：近兩月保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入表現(xiàn)相對一般，債券配置能力可能相較去年有所弱化。從主要保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增速表現(xiàn)來看，9月和10月經(jīng)歷兩個(gè)月的環(huán)比增速下行，從季節(jié)性來看，往年9月通常表現(xiàn)環(huán)比上行，但今年逆季節(jié)性表現(xiàn)回落，且近兩月增速水平已回落至近年同期水平之下，可能與負(fù)債端預(yù)定利率下調(diào)有關(guān)，保費(fèi)表現(xiàn)承壓。結(jié)合近期保險(xiǎn)配債規(guī)模有所下滑來看，整體配置能力可能不及去年，有所弱化。
另一方面，化債的置換債供給可能會對銀行利率敏感性指標(biāo)帶來壓力，形成利空。從《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理指引》表述來看，“銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)指利率水平、期限結(jié)構(gòu)等不利變動導(dǎo)致銀行賬簿經(jīng)濟(jì)價(jià)值和整體收益遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括缺口風(fēng)險(xiǎn)、基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)?！敝饕P(guān)注銀行賬簿最大經(jīng)濟(jì)價(jià)值變動比例，若超過自身一級資本15%，會給予監(jiān)管關(guān)注與后續(xù)評估?？紤]這一指標(biāo)考核或?qū)︺y行承接地方債意愿形成一定壓力。
債市策略：整體偏利好，曲線牛平。從近期債市運(yùn)行邏輯主線來看，化債是主要擔(dān)憂和擾動，但一方面利率債供給本身已在此前被債市提前定價(jià)，且化債方案本身規(guī)模符合預(yù)期，再加上從目前已經(jīng)發(fā)行的置換債來看，一級發(fā)行表現(xiàn)不差，如江蘇債發(fā)行利率貼近投標(biāo)下限，發(fā)行情緒尚可，疊加貨幣政策仍在寬松環(huán)境，債市運(yùn)行偏利好；另一方面從期限上看，部分江蘇債、貴州債和湖南債的置換債發(fā)行計(jì)劃中已有部分下沉至3年和7年期限，若更多省份增加中短期限債券發(fā)行，超長債端供給沖擊本身可能也有限，曲線或?qū)⒈憩F(xiàn)牛平，品種上長端二永
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