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國(guó)內(nèi)電商聚焦高質(zhì)量發(fā)展：2024年前三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.2%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)7.9%。9月伴隨以舊換新補(bǔ)貼政策落地，家電零售額同比增長(zhǎng)20.5%，10月以來(lái)社會(huì)零售數(shù)據(jù)增速回暖，預(yù)計(jì)四季度整體市場(chǎng)GMV將環(huán)比復(fù)蘇。在更加理性的消費(fèi)環(huán)境下，平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)聚焦價(jià)格力、用戶體驗(yàn)和增長(zhǎng)質(zhì)量等多個(gè)維度。拼多多繼續(xù)對(duì)商家進(jìn)行費(fèi)用減免和扶持，同時(shí)四季度可能加大補(bǔ)貼力度來(lái)保持價(jià)格力，預(yù)計(jì)中短期貨幣化率和利潤(rùn)率的趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)。
　　關(guān)稅可能對(duì)Temu造成打擊：我們預(yù)計(jì)2024年Temu全球銷售額有望達(dá)到480億美元，全年成本結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化。考慮到特朗普上臺(tái)和外部環(huán)境的變化，我們認(rèn)為關(guān)稅相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)存在加速兌現(xiàn)的可能性，對(duì)于跨境電商的全托管業(yè)務(wù)可能帶來(lái)一定打擊。
　　Q3財(cái)報(bào)不及預(yù)期，加大投入換成長(zhǎng)：第三季度收入993.54億元人民幣，YoY+44%，不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，線上營(yíng)銷服務(wù)收入493.51億元，YoY+24%，連續(xù)三個(gè)季度降速，符合預(yù)期；交易服務(wù)收入500.03億元，YoY+72%，不及預(yù)期，主要受拼多多主站降費(fèi)影響。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)292.92億元，YoY+46%，不及預(yù)期；運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率24.5%，環(huán)比下降9個(gè)百分點(diǎn)，同比基本持平，主要反映了拼多多主站進(jìn)行讓利導(dǎo)致毛利率下降，以及Temu占收入的比重提升。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用353.53億元，YoY+39%，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率36%，環(huán)比增加4個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。其中，營(yíng)銷費(fèi)用304.84億元，YoY+40%，費(fèi)用率31%，公司表示在國(guó)補(bǔ)品類上的不足導(dǎo)致家電等補(bǔ)貼力度增加。研發(fā)費(fèi)用30.63億元，YoY+8%，費(fèi)用率3%。行政費(fèi)用18.06億元，YoY+138%，費(fèi)用率2%。凈利潤(rùn)249.81億元，YoY+61%，凈利率25.1%；Non-GAAP凈利潤(rùn)274.59億元，SBC費(fèi)用25億元，占收入的2%。本季度產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流275億元，截至第三季度末，公司持有現(xiàn)金、等價(jià)物及短期投資3,085億元，其中現(xiàn)金及等價(jià)物為653億元。
　　目標(biāo)價(jià)142.40美元，買入評(píng)級(jí)：基于本次財(cái)報(bào)，我們調(diào)整2024-2026年公司收入至4,091/5,223/6,273億元（原為4,124/5,210/6,344億元），下調(diào)2024-2026年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)至1,133/1,1345/1,1685億元（原為1,206/1,508/1,863億元），對(duì)應(yīng)每ADS收益83.0/99.8/124.0元。采用12倍EV/EBITDA，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至142.40美元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、中美關(guān)系相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；2）國(guó)內(nèi)電商行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩、利潤(rùn)下滑；3）海外消費(fèi)疲軟導(dǎo)致出海業(yè)務(wù)不及預(yù)期，整體盈利水平下降；4）海外市場(chǎng)面臨地方保護(hù)主義等風(fēng)險(xiǎn)；5）海外收入占比擴(kuò)大所帶來(lái)的匯兌影響。