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明年全球經(jīng)濟(jì)的不確定性在特朗普再次入主白宮之后顯著提高。尤其是他旗幟鮮明的關(guān)稅戰(zhàn)主張可能給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的不確定性。我們的基本假設(shè)是明年美國(guó)在下半年開始對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，并不向全世界大多數(shù)國(guó)家加征10%的關(guān)稅。我們假設(shè)明年下半年受加征關(guān)稅影響的中國(guó)出口產(chǎn)品占到中國(guó)對(duì)美國(guó)總出口的1/4-1/2，對(duì)中國(guó)明年GDP的影響或在0.3-0.6個(gè)百分點(diǎn)。然而借鑒其第一個(gè)任期，特朗普政策的不確定性仍高。
　　中國(guó)：在不確定性大幅提高的背景下，有哪些確定性值得我們關(guān)注呢？1）我們相信在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不均衡和穩(wěn)固、以及潛在關(guān)稅戰(zhàn)威脅的背景下，政策支持將繼續(xù)加碼。積極的財(cái)政政策或?qū)⒏臃e極，以化解風(fēng)險(xiǎn)、促消費(fèi)和穩(wěn)投資為主線。我們預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率或提高到3.5%-4.0%（今年為3.0%），新增專項(xiàng)債額度預(yù)計(jì)增加3000-6000億元。寬松的貨幣政策將繼續(xù)，我們預(yù)計(jì)明年還有20-30個(gè)基點(diǎn)的降息和50-100個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)。房地產(chǎn)政策亦會(huì)繼續(xù)升級(jí)直到行業(yè)企穩(wěn)，新增專項(xiàng)債額度中或?qū)⒂兄辽?000億元用于支持收地收儲(chǔ)，央行即將設(shè)立的收購(gòu)存量土地專項(xiàng)再貸款的初始規(guī)模預(yù)計(jì)在3000億元。2）我們認(rèn)為2025年的內(nèi)需將顯著改善，促通脹行動(dòng)取得一定進(jìn)展：投資和消費(fèi)增速均有所改善、對(duì)GDP的加總貢獻(xiàn)或比今年高0.9個(gè)百分點(diǎn)。然而，關(guān)稅戰(zhàn)的不確定性或影響凈出口和匯率。我們預(yù)測(cè)明年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從今年的1.2%轉(zhuǎn)負(fù)到-0.2%，拖累整體實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速減慢0.4個(gè)百分點(diǎn)到4.5%。若關(guān)稅戰(zhàn)卷土重來(lái)，央行或允許人民幣適量貶值。
　　美國(guó)：維持經(jīng)濟(jì)軟著陸基本判斷，預(yù)計(jì)政策利率將在下行至3.0%后停止加息。我們依然相信勞動(dòng)力市場(chǎng)將繼續(xù)走弱，拉動(dòng)核心通脹率在波動(dòng)中溫和下行、且會(huì)拖累消費(fèi)從而拉低經(jīng)濟(jì)增速。特朗普的政策對(duì)2026年起的經(jīng)濟(jì)影響更大，而對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)影響或較為有限。我們預(yù)計(jì)從今年12月到明年，美聯(lián)儲(chǔ)將降息6次、每次降25個(gè)基點(diǎn)直到政策利率下行至3.0%。降息周期或因?yàn)殡A段性的經(jīng)濟(jì)韌性在1-2次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上暫停。我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)將先抑后揚(yáng)、明年年終點(diǎn)位或在104以上；10年期國(guó)債收益率或溫和下行，明年年底跌至3.8%。我們的預(yù)測(cè)是基于明年僅對(duì)中國(guó)加征部分關(guān)稅、顯著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征關(guān)稅、移民政策大幅收緊，對(duì)通脹的影響將大很多。在這種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不減慢降息節(jié)奏，此輪降息周期或延續(xù)到2026年，甚至提早結(jié)束。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)方面，房地產(chǎn)行業(yè)未能企穩(wěn)，政策推出及成效不及預(yù)期、尤其在消費(fèi)方面，通脹恢復(fù)慢于預(yù)期，中美關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)度有別于我們的基本假設(shè)；美國(guó)方面，降息過(guò)慢引起經(jīng)濟(jì)衰退；降息過(guò)快、特朗普新政導(dǎo)致再通脹風(fēng)險(xiǎn)；特朗普上任后的行為區(qū)別于競(jìng)選主張。