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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　本季收入超預(yù)期，因H系列需求保持強(qiáng)勁；B系列已開始交付，Q4交付量將超此前預(yù)期。三種Scaling Law將推動(dòng)算力需求可持續(xù)增長。
　　投資要點(diǎn)：
　　盈利預(yù)測與投資建議：我們調(diào)整FY2025E-FY2027E營收為1294/1916/2332億美元（前值為1278/1966/2323億美元），對應(yīng)NONGAAP凈利潤分別為742/1112/1404億美元(前值為739/1142/1315億美元)?；贔orward PE 40X，給予FY2026目標(biāo)價(jià)178美元，維持“增持”評級。
　　H系列需求仍然強(qiáng)勁，驅(qū)動(dòng)本季收入超預(yù)期。英偉達(dá)Q3收入351億美元，同比+94%，高于預(yù)期的332億美元；NonGAAP毛利率75.0%，環(huán)比下滑0.7pct，主要因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化；NonGAAP凈利潤200億美元，同比+100%，高于預(yù)期的186億美元。分業(yè)務(wù)收入來看，數(shù)據(jù)中心收入308億美元，同比+112%，其中計(jì)算收入276億美元，高于預(yù)期的250.4億美元，H系列需求依然強(qiáng)勁，本季H200貢獻(xiàn)數(shù)十億美元營收。游戲收入32.8億美元，同比+15%，Q4受限于供應(yīng)能力，游戲收入或環(huán)比下降。
　　B系列開始交付，且Q4交付量將超此前預(yù)期。H系列方面，強(qiáng)勁需求將持續(xù)到2025年，Q4 H系列仍存在環(huán)比增長的可能性。B系列方面，盡管面臨復(fù)雜的設(shè)計(jì)和系統(tǒng)工藝問題，但供應(yīng)鏈團(tuán)隊(duì)積極應(yīng)對、交付進(jìn)展積極，Q4交付量將超先前的預(yù)期，預(yù)計(jì)銷售額達(dá)數(shù)十億美元。隨著B系列逐步量產(chǎn)，毛利率或短暫降低至71%~72.5%區(qū)間，隨后有望在CY2025下半年快速反彈至75%水平。
　　Scaling law并未見頂，三種Scaling Law推動(dòng)算力需求可持續(xù)增長。對于市場擔(dān)憂的Scaling Law見頂失效問題，公司表示目前有預(yù)訓(xùn)練Scaling、后訓(xùn)練Scaling、推理時(shí)Scaling三種Scaling Law同步推進(jìn)，尤其是以o1為代表的推理側(cè)Scaling Law將推動(dòng)算力需求可持續(xù)增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI下游應(yīng)用不及預(yù)期；行業(yè)競爭加?。还?yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。