>> 國盛證券-固定收益點評：化債下的投資機(jī)會-241126
| 上傳日期： |
2024/11/26 |
大小： |
1749KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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根據(jù)11月8日大常委會上財政部長藍(lán)佛安的表述，2024-2026年三年下發(fā)6萬億地方債額度用于置換隱債，另外從2024年開始，連續(xù)5年從新增地方政府專項債中安排8000億元專門用于化債，兩者合計10萬億。11月25-29日，預(yù)計發(fā)行特殊再融資債近9000億。化債地方債放量在即，本次化債對各類機(jī)構(gòu)和債券有何影響？
首先，對市場機(jī)構(gòu)而言，國股行負(fù)債端承壓，中小行和保險面臨資產(chǎn)缺口。本輪化債的形式是發(fā)行地方債置換城投隱性債務(wù)，商業(yè)銀行是地方債主要承接機(jī)構(gòu)，而商業(yè)銀行中地方債的主要持倉機(jī)構(gòu)為國股行，2021年2月末國股行的地方債持倉占比達(dá)48%。而被置換的隱性債務(wù)可能更多對應(yīng)中小行的貸款和非標(biāo)資產(chǎn)。但同時，存款增速方面大行卻并不具有明顯優(yōu)勢，這會導(dǎo)致大行資產(chǎn)負(fù)債缺口壓力加大，而中小行、保險更加缺資產(chǎn)。
國股行承接大量地方債，資本壓力將改善，但資產(chǎn)承接能力可能存在挑戰(zhàn)。國股行增配地方債，將面臨更多的資本消耗，假設(shè)發(fā)行2萬億/2.8萬億專項債由四家國有行平均承接，測算結(jié)果看對資本充足率的影響不大，并且考慮到將發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有行核心一級資本，國有行的資本充足率壓力相對較小。但大規(guī)模集中配置長久期債券，將會影響銀行承接長債的能力。截止11/29，今年發(fā)行置換隱債的專項債將超過1萬億，約65%的期限在10年以上。如果銀行將其放入銀行賬簿，則會面臨利率敏感度考核壓力，需要控制債券組合的久期，如果放入交易賬簿，則會面臨凈值波動風(fēng)險，直接影響銀行當(dāng)期損益。短期內(nèi)大量發(fā)行地方債，大行可能需要賣出部分長債，以承接新發(fā)的長期限地方債，長端利率或面臨一定的拋售壓力。
其次，政府債供給放量或?qū)е露唐谫Y金面收緊，持續(xù)性取決于置換債的發(fā)行節(jié)奏和央行的配合。政府債券供給放量會增加短期資金需求，加大銀行等的負(fù)債壓力，需要銀行增加存單等融資來補(bǔ)充負(fù)債。而資金面收緊的持續(xù)時間，則取決于置換債的發(fā)行節(jié)奏和央行的配合。從資金沖擊結(jié)構(gòu)來看，一般在置換債券放量初期影響較大，發(fā)行中后期資金往往趨于穩(wěn)定。這是由于前期置換債券會產(chǎn)生凈資金需求，但在中后期，隨著資金撥付和置換的推進(jìn)，前期發(fā)行債券獲得資金將逐步釋放，因而流動性沖擊將明顯緩和?；仡櫞饲盎瘋?015年上半年供給沖擊反復(fù)擾動資金面，在持續(xù)大幅降準(zhǔn)降息后下半年資金面維持平穩(wěn)。而2023年四季度政府債快速密集發(fā)行，流動性收緊時間較短。當(dāng)前考慮到央行、其它融資需求，以及沖擊節(jié)奏上來看，政府債券供給對資金的沖擊可能集中在11月月末一周，此后影響相對有限。
再次，對于地方政府而言，化債將緩解地方的短期償債壓力，尤其是付息支出壓力。近年來，“土地財政”衰弱、城投融資收縮，而城投利息支出并未下降，這導(dǎo)致地方政府的資金缺口變大，地方政府債務(wù)壓力累積。付息支出是更為直接的壓力，由于存量規(guī)模和融資成本的差距，各地的城投債利息支出普遍遠(yuǎn)高于地方債利息支出。根據(jù)我們的測算，2023年，天津付息支出占綜合財力的比例接近30%。本次大規(guī)模隱債置換，債務(wù)成本高、債務(wù)壓力大的地區(qū)或更為受益。
最后，化債將為債券帶來趨勢性投資機(jī)會。城投債：供給減少，利差壓縮。1）城投債券供給下降，預(yù)計10萬億債務(wù)置換減少城投債存量的18%。2023年末城投有息債務(wù)中，債券占比約27%，以此結(jié)構(gòu)估算，10萬億化債額度對應(yīng)置換2.7萬億城投債券，同花順口徑下11月22日城投債券存量約15萬億，靜態(tài)測試下將減少18%。2）城投債出現(xiàn)提前償還潮，高票息債券或被優(yōu)先置換。在此前幾輪化債中，部分涉隱主體會提前償還城投債，如2017-2018年、2023年10-12月，提前償還規(guī)模明顯提升，提前償還的城投債整體票面利率較高。預(yù)計本輪化債專項債發(fā)行之后，也將引發(fā)城投債提前償還潮，高票息的債券或被優(yōu)先償還。3）再次，“資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹，利差或?qū)②厔菪詨嚎s。如果城投融資不放松，城投債券供給減少，高票息資產(chǎn)進(jìn)一步稀缺，而中小銀行、保險等機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)，將會導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”的持續(xù)演繹，利差或呈現(xiàn)趨勢性壓縮。從此前化債的經(jīng)驗來看，高評級、期限較短的城投債信用利差率先收窄。
地方債：供給上升，關(guān)注短期調(diào)整出的機(jī)會。地方債短期內(nèi)密集發(fā)行，影響資金面和銀行承接能力，可能導(dǎo)致地方債“發(fā)飛”或利率調(diào)整?；仡?023年四季度，一級市場方面，2023年10-12月地方債較國債的發(fā)行利差明顯走擴(kuò)，分期限看，各期限地方債的利差均有走擴(kuò)，10-20年的發(fā)行利差更大，分地區(qū)看，寧夏、甘肅、吉林、內(nèi)蒙古等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)“發(fā)飛”的現(xiàn)象較多；二級市場與一級市場表現(xiàn)類似，10-20年利差較高，30年和1-3年利差走擴(kuò)相對有限。而在供給沖擊結(jié)束后，地方債一二級利差均明顯收窄，負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，可關(guān)注短期調(diào)整出的配置機(jī)會。
二永債：供不應(yīng)求，利差收窄。一方面，化債主要置換中小行、保險的資產(chǎn)，中小行的資本消耗減少，如果城投融資政策不放松，信用債整體規(guī)模將收縮，這會加劇中小行、保險的資產(chǎn)荒，屆時對二永債的需求將會增加。另一方面，中小行的資本缺口下
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