>> 民生證券-利率專題：債市調(diào)整啟示錄-241125
| 上傳日期： |
2024/11/26 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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復(fù)盤：債市調(diào)整看什么？
基本面的方向決定了債市行情的方向和持續(xù)性，從2016年10-12月、2020年5-7月債市兩次較大幅度的調(diào)整來看，均有經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖向好邏輯的支撐，疊加彼時貨幣政策均出現(xiàn)明顯的收緊信號，利率基本呈現(xiàn)單邊上行的態(tài)勢。此外，2016年12月發(fā)生的國海證券債券事件也進(jìn)一步加大了債市調(diào)整的幅度。相較而言，2016年1-4月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，但期間基本面呈波浪式修復(fù)格局，債市也相應(yīng)波動和調(diào)整，10Y國債利率震蕩上行。而后《人民日報》專訪扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，疊加經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)有所放緩，債市利率再度下行。
政策面影響市場預(yù)期和資金流向：監(jiān)管政策對債市影響較為典型的是2017年，債市整體籠罩在“強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿、防風(fēng)險”的擔(dān)憂之下，年內(nèi)迎來兩輪監(jiān)管政策的密集落地，壓制債市做多熱情。期間，債市表現(xiàn)對于基本面邏輯有所鈍化，疊加海內(nèi)外其他因素共振，全年利率呈現(xiàn)震蕩上行狀態(tài)。財政政策、地產(chǎn)政策的影響相對更為多元，一方面是對市場預(yù)期、資金流動的影響，包括影響的強(qiáng)度和持續(xù)性，另一方面是中長期維度政策托底基本面、提振經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動能的效果。以2022年末和2023年末兩輪調(diào)整為例，均發(fā)生于政策出現(xiàn)優(yōu)化調(diào)整的背景之下。貨幣政策方面，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場化利率體系。人民銀行通過調(diào)整政策利率，影響貨幣市場利率和債券市場利率，并影響存貸款利率，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，提升社會總需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
信用事件、機(jī)構(gòu)行為或是二者的催化共振往往將放大債市的調(diào)整幅度：信用風(fēng)險事件的出現(xiàn)將沖擊市場信心，推升信用風(fēng)險溢價，影響債券的一級市場發(fā)行和二級市場定價，信用分層也將加大；機(jī)構(gòu)行為的影響主要表現(xiàn)為個體一致性理性行為致使的群體的非理性行為，引發(fā)債市的大規(guī)模贖回行為，進(jìn)而放大債市波動，較為典型的是2022年末；信用事件是債市贖回潮的觸發(fā)因素之一，該種情形的債市調(diào)整中，二者將先后發(fā)生，較為典型的是2016年末的信用風(fēng)險事件，一定程度引發(fā)了市場對于信任危機(jī)的討論，債市同樣面臨著較大的贖回壓力。
當(dāng)前處于什么位置？
當(dāng)前，政策轉(zhuǎn)向之下，市場風(fēng)險偏好得以提振，債市逆風(fēng)因素開始積累，債市波動加大：一方面，市場預(yù)期改善，股市走強(qiáng)、地產(chǎn)成交邊際回暖，資金流向正在逐步發(fā)生變化，相較上半年資金流入固收類產(chǎn)品為主，當(dāng)前債市增量資金流入相對不足。另一方面，中長期維度而言，市場較為關(guān)注一攬子增量政策對基本面的托底效果。進(jìn)入10月后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的積極因素持續(xù)增多，但短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和持續(xù)性仍待進(jìn)一步觀察。
往后看，除密切關(guān)注基本面修復(fù)信號之外，債券供給、股市動向以及海外因素的擾動也是關(guān)鍵。當(dāng)前宏觀圖景下，債市延續(xù)區(qū)間震蕩格局的可能性較高，年內(nèi)“資產(chǎn)荒”邏輯或難快速逆轉(zhuǎn)，債市利率上行風(fēng)險或整體可控。若經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善向好，供給壓力持續(xù)釋放，將對長端形成壓制，年內(nèi)降準(zhǔn)或仍有空間，則將進(jìn)一步利好短品種，但須警惕降準(zhǔn)落地后交易“利好出盡”，機(jī)構(gòu)反而止盈，尤其是在此前曲線陡峭化后機(jī)構(gòu)已然在搶跑，往著做平在演繹，當(dāng)前位置需保持一份審慎。對于10Y國債收益率的高點(diǎn)，當(dāng)前我們按2.1%-2.2%區(qū)間評估，逢回調(diào)考慮交易與配置，曲線平陡之間更需把握節(jié)奏。
風(fēng)險提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險
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