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事件概述
　　FY2024集團(tuán)總收入/年內(nèi)利潤(rùn)/經(jīng)調(diào)歸母凈利分別為33.21/5.56/5.77億元、同比增長(zhǎng)44.2%/66.3%/56.4%，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。調(diào)整項(xiàng)合計(jì)為0.11億元（回股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃及購股權(quán)計(jì)劃開支0.41億元、外匯虧損0.09億元、因升值而產(chǎn)生的折舊攤銷0.11億元、合營(yíng)聯(lián)營(yíng)公司溢利-0.14億元、收購附屬公司收益-0.26億元）。派發(fā)末期股息4.07分，中期派息為4.17分，分紅率維持30%，對(duì)應(yīng)股息率2.1%。
　　分析判斷:
　　核心業(yè)務(wù)教育服務(wù)及托管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)43%/53%，教育服務(wù)中包含游學(xué)高增。1）公司綜合教育服務(wù)/餐廳運(yùn)營(yíng)/銷售產(chǎn)品/管理及特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)收入分別為17.45/9.19/5.97/0.60億元，同比增長(zhǎng)42.7%/65.5%/23.2%/52.9%。其中綜合教育服務(wù)和提升主要由于高中入讀人數(shù)增長(zhǎng)及游學(xué)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。管理及特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)收入增加主要是由于FY2024新增3所托管學(xué)校。銷售產(chǎn)品收入增長(zhǎng)主要由于在山東、甘肅、廣西及云南省的加密供應(yīng)鏈渠道布局帶來的收益增加。2)從教學(xué)效果來看，2024年高考考生中，約90%超過中國大學(xué)本科分?jǐn)?shù)錄取線，同比提升6.5PCT，約55%超過中國一本大學(xué)本科錄取線，同比提升4.7PCT，有272人收到世界排名前50的大學(xué)（其中9人升入QS前10），同比增加114%。
　　歸母凈利率提升高于毛利率主要由于行政開支下降及其他收入占比提升。FY2024毛利率為33.8%、同比降低0.1PCT，我們分析主要由于毛利率相對(duì)較低的銷售產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升；凈利率/經(jīng)調(diào)凈利率為16.7%/17.4%，同比提升2.2/1.4PCT:（1）銷售開支/收入提升0.6PCT至2.1%;（2）行政開支/收入降低2.7PCT至7.8%，我們分析主要由于員工成本及辦公室行政開支費(fèi)用下降；3）其他收入/收入提升0.5PCT至1.5%；4）其他開支占比提高0.1PCT至0.8%；5）所得稅/收入提升0.8PCT至5.5%；6)財(cái)務(wù)成本/收入降低0.1PCT至2.6%。
　　合同負(fù)債有所增長(zhǎng)，資本開支下降、ROE創(chuàng)歷史新高。FY2024合約負(fù)債為13.46億元、同比增加2.4%，我們分析主要由于四川高溫、導(dǎo)致收款有所滯后。FY24資本開支為4.07億元，較上年6億元下降，ROE為24%。我們分析主要由于公司放緩自建高中速度、更多以租賃形式擴(kuò)張。
　　投資建議
　　我們分析，展望未來：1）核心業(yè)務(wù)高中有望每年保持30%左右收入增長(zhǎng)，且仍處于爬坡期凈利率有望穩(wěn)步提升：2024年秋季學(xué)校網(wǎng)絡(luò)擁有53900名高中生，同比增長(zhǎng)46.8%。到2027年實(shí)現(xiàn)全國運(yùn)營(yíng)40-50所高中，為6-8萬名在校高中生提供綜合教育服務(wù)，高中學(xué)生人數(shù)有望實(shí)現(xiàn)翻倍。2）高凈利率托管業(yè)務(wù)取得突破，但托管業(yè)務(wù)目前受制于早期項(xiàng)目費(fèi)用偏低，從而對(duì)收入增速略有影響，未來有望逐步提升，目前10所托管學(xué)校（假設(shè)每所學(xué)校簽約3個(gè)學(xué)段）27年有望增至100個(gè)學(xué)段。3）高凈利率素養(yǎng)業(yè)務(wù)目前維持穩(wěn)增長(zhǎng)，未來有望滲透進(jìn)托管學(xué)校業(yè)務(wù)，且游研學(xué)、競(jìng)賽、AI、供應(yīng)鏈等公司仍有成長(zhǎng)性。
　　考慮高凈利率的托管業(yè)務(wù)收費(fèi)降低影響增速，下調(diào)2025-2026財(cái)年公司收入45.39/61.17億元至44.89/59.66億元，新增27財(cái)年收入78.43億元；下調(diào)25-26財(cái)年歸母凈利9.31/13.34億元至7.57/10.16億元，新增27財(cái)年歸母凈利13.29億元；對(duì)應(yīng)下調(diào)25-26年EPS 0.43/0.62元至0.36/0.48元，新增27財(cái)年EPS0.65元。公司最新收盤價(jià)（2024年11月25日）為4.24港元，對(duì)應(yīng)25-27PE為11/8/6X（1港元=0.93元），維持“買入”評(píng)級(jí)。公司規(guī)劃回購2億港幣，目前已回購1.4億港幣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　學(xué)校擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；托管項(xiàng)目收費(fèi)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；管理團(tuán)隊(duì)和師資隊(duì)伍流失風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)