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近況更新：2024Q4預(yù)計(jì)同比穩(wěn)健增長；期待2025~2026新客戶合作放量、產(chǎn)能加速擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)公司業(yè)務(wù)成長性繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。1）我們估計(jì)2024Q4收入及利潤同比均有望穩(wěn)健增長，增速或較前三季度放緩，我們判斷主要系基數(shù)差異影響（2023Q4公司訂單及產(chǎn)能利用率已有恢復(fù)，收入及利潤基數(shù)均相對(duì)較高），估計(jì)盈利質(zhì)量整體仍有望保持在較高水平。2）此前公司發(fā)布三季報(bào)，2024Q1~Q3公司收入為175.1億元，同比+22%；歸母凈利潤為28.4億元：同比+24%。量價(jià)拆分來看，2024Q1~Q3運(yùn)動(dòng)鞋銷量1.63億雙（同增20%）/人民幣單價(jià)同增2%。3）綜合全年來看，我們估計(jì)2024全年公司收入及歸母凈利潤均有望同比增長20%左右，產(chǎn)量有望達(dá)2.2億雙，同增10%~20%高段。
　　產(chǎn)能：未來預(yù)計(jì)加速擴(kuò)張，在越南、印尼新建工廠，增強(qiáng)國際化基地布局。
　　產(chǎn)能利用率：2024年以來行業(yè)訂單需求好轉(zhuǎn)，公司迅速打滿產(chǎn)能（2024H1產(chǎn)能利用率同比增加11.3pct至97.3%），我們判斷2024Q3以來延續(xù)產(chǎn)能利用率飽和的趨勢(shì)。
　　產(chǎn)能規(guī)模：新建工廠推進(jìn)順利，未來產(chǎn)能預(yù)計(jì)快速擴(kuò)張。1）2023年公司產(chǎn)能超過2億雙，近期公司積極推進(jìn)員工招聘，加快產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度。據(jù)公司公告，2024年上半年公司的3個(gè)新工廠（2個(gè)成品鞋+1個(gè)鞋材工廠）已開始投產(chǎn)，我們根據(jù)擴(kuò)張節(jié)奏估計(jì)2024全年合計(jì)新投產(chǎn)約4個(gè)工廠。2）展望未來，我們判斷2025年公司新建工廠速度有望進(jìn)一步加快，估計(jì)2025~2026年產(chǎn)量CAGR有望達(dá)到15%左右，匹配訂單需求的增長。
　　產(chǎn)能布局：目前產(chǎn)能絕大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具備優(yōu)勢(shì)；未來計(jì)劃在越南+印尼新建生產(chǎn)基地，在匹配客戶需求的同時(shí)降低政策風(fēng)險(xiǎn)影響。
　　產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)：公司以可持續(xù)大規(guī)模訂單為主，員工成熟度高，生產(chǎn)管理效率領(lǐng)先行業(yè)，盈利質(zhì)量卓越。1）2023年直接材料成本占公司收入比重為46%（VS裕元集團(tuán)36%）/人工及制造費(fèi)用等占收入比重為28%（明顯低于裕元集團(tuán)同期44%）/毛利額占收入比重為25%（VS裕元集團(tuán)19%）。2）2024以來公司產(chǎn)能利用率改善帶動(dòng)盈利質(zhì)量同比提升，2024Q1~Q3毛利率同比進(jìn)一步提升2.5pct至27.8%。
　　訂單：重要新客戶合作推進(jìn)順利，打開中長期需求增長空間。
　　短期：下游核心品牌客戶目前運(yùn)營基本保持健康或環(huán)比改善，我們估計(jì)2024年公司絕大部分客戶訂單同比有正增長。
　　中長期：公司與Nike、Deckers、VF、On、Puma等核心客戶保持深度合作，目前已經(jīng)形成了優(yōu)質(zhì)的客戶品牌結(jié)構(gòu)，及可復(fù)制的客戶拓展及管理體系，我們判斷近期公司新客戶合作持續(xù)推進(jìn)、同時(shí)深挖老客戶份額，我們估計(jì)有望帶動(dòng)公司2025~2026年收入CAGR達(dá)到15%左右，成長性預(yù)計(jì)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。分客戶來看：2023年前5大客戶銷售占比分別38%/20%/12%/7%/6%，其他客戶銷售占比+9pct至18%。1）Adidas是全球運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭品牌之一，公司與其合作順利推進(jìn)，我們判斷公司與Adidas合作訂單預(yù)計(jì)2025年將快速放量；2）Deckers自身收入持續(xù)超預(yù)期，有望帶動(dòng)采購訂單規(guī)模增長；3）Nike公司對(duì)未來收入預(yù)期較弱，但庫存基本處于良性狀態(tài)、且我們判斷華利占其份額仍在提升階段，估計(jì)合作訂單有望同比穩(wěn)健增長。4）UA、VF過去嚴(yán)格管控調(diào)整供應(yīng)鏈，近期伴隨著庫存周轉(zhuǎn)改善，我們判斷訂單也有望在低基數(shù)下同比增長。
　　營運(yùn)表現(xiàn)良好，現(xiàn)金流與存貨周轉(zhuǎn)基本正常。1）庫存周轉(zhuǎn)方面，2024Q1~Q3公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-4.9天至63.5天，期末存貨同比+8.6%至32.0億元，整體表現(xiàn)正常。2）現(xiàn)金流方面，2024Q1~Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-0.8天至55.5天，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額42.5億元（約為同期業(yè)績的1.5倍）。
　　投資建議。公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，過去幾年內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖俪砷L、份額持續(xù)提升。我們維持盈利預(yù)測(cè)：綜合估計(jì)公司2024~2026年收入分別為240.0/275.7/314.9億元，同比分別增長19%/15%/14%，主要系銷量增長驅(qū)動(dòng)、單價(jià)估計(jì)穩(wěn)中有升；預(yù)計(jì)2024~2026年歸母凈利潤分別為39.0/45.3/52.2億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為21倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求及庫存波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張及改造不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。