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考慮到工業(yè)氣量增長放緩，我們將華潤燃?xì)?4-26年歸母凈利下調(diào)-5.2/-3.7/-2.9%至54/61/68億港幣。順價(jià)機(jī)制完善、綜合服務(wù)與綜合能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，我們看好華潤燃?xì)?4-26年盈利能力修復(fù)、自由現(xiàn)金流增厚，派息比例提升幅度有望超預(yù)期。公司1H24股息每股25港仙（yoy+67%），23年派息比例50%，假設(shè)24-26年派息比例54/57/60%（前值53/56/60%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率4.4/5.3/6.1%。維持“買入”。
　　下調(diào)24年氣量增速預(yù)測，24-26年銷氣CAGR仍有望達(dá)到16%
　　1H24公司工業(yè)銷氣量yoy僅為+3.7%、低于整體yoy的+5.3%；地產(chǎn)鏈相關(guān)制造業(yè)需求下降影響延續(xù)，24年公司并購貢獻(xiàn)的外延銷氣量增速下降，我們調(diào)整24-26年銷氣量yoy至+5.1/6.9/6.2%（前值6.5/6.9/6.2%）。順價(jià)持續(xù)落地，9/10月合肥/鄭州陸續(xù)調(diào)整居民氣價(jià)，我們維持24-26年銷氣毛差預(yù)測為0.54/0.56/0.58元/方。銷氣量和毛差雙重增長下，我們預(yù)計(jì)公司24-26年銷氣業(yè)務(wù)盈利CAGR有望達(dá)到16%。
　　接駁對(duì)利潤和估值影響減弱，綜合服務(wù)與綜合能源有望形成接力
　　10M24國內(nèi)房屋新開工面積yoy-22.6%，地產(chǎn)下行周期中，公司新增接駁承壓，我們維持24-26年新增接駁預(yù)測290/260/230萬戶。1H24公司燃?xì)饨玉g的經(jīng)營利潤占比yoy-10pp至17%，我們預(yù)計(jì)24-26年有望逐年下降（25/20/17%），接駁對(duì)利潤與估值的影響減弱。公司客戶資源優(yōu)質(zhì)、6月末三線以上城市客戶數(shù)占比73%，綜合服務(wù)與綜合能源業(yè)務(wù)有望對(duì)接駁業(yè)務(wù)形成接力；我們預(yù)計(jì)24-26年綜合服務(wù)經(jīng)營利潤C(jī)AGR有望達(dá)到18%，綜合能源低基數(shù)、利潤C(jī)AGR有望達(dá)到50%。
　　戰(zhàn)略性CAPEX同比縮減，穩(wěn)健派息彰顯長期價(jià)值
　　1H24公司資本開支yoy-47.3%至23.6億港幣，隨著公司并購項(xiàng)目數(shù)量減少，我們預(yù)計(jì)2024年戰(zhàn)略性資本開支有望繼續(xù)下降。公司派發(fā)中期股息每股25港仙（yoy+67%），得益于1H24自由現(xiàn)金流同比擴(kuò)大16.1億港幣。隨著公司盈利能力逐步修復(fù)、自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚，我們預(yù)計(jì)24-26年潛在股息率有望達(dá)到4.4/5.3/6.1%。
　　小幅下調(diào)盈利預(yù)測，基于25年目標(biāo)估值調(diào)整目標(biāo)價(jià)
　　下調(diào)天然氣銷量同比增速，我們預(yù)測公司24-26年歸母凈利潤為54/61/68億港幣（下調(diào)-5.2/-3.7/-2.9%），同比增速為3.9%/12.4%/11.3%，EPS為2.35/2.64/2.93港幣。我們給予華潤燃?xì)獾哪繕?biāo)價(jià)為31.68港幣（前值32.24港幣基于13x 2024EPE），基于12x 2025EPE，等于五年歷史均值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣需求恢復(fù)不及預(yù)期，全球天然氣市場存在不確定性。