久久一日本道色综合久久_国产最爽的av片在线观看_精品成人Av一区二区三区_94久久国产乱子伦精品免费_国产三级网站在线观看_和女邻居做爰在线观看_wymfw最新免费_国产强奷在线免费阅读_95在线观看视频

近期，債市表現(xiàn)良好，市場情緒交投旺盛。從10年期國債和政策利率（MLF orOMO）的點差看，現(xiàn)在已經(jīng)從10月份的“熊市曲線”定價轉(zhuǎn)向了中性定價，并逐步過渡到牛市定價。
　　從行情的驅(qū)動因素看，當(dāng)前與2023年歲末年初的開門紅行情十分接近。從相似點上來說：1）行情啟動都在11月下旬；2）相似的負(fù)債流入；3）大量的新增利率債供給并沒有沖擊到利率定價。而從不同點上來說：1）2023年年底到1月初的行情匹配著經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅度下行；2）而當(dāng)前權(quán)益市場表現(xiàn)相對較強(qiáng)，PMI從9月份到現(xiàn)在連續(xù)3個月回暖，地產(chǎn)銷售修復(fù)，對2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期上，市場表現(xiàn)相對中性。
　　地方債供給結(jié)束后，央行買債可能暫停。央行購債對沖了大部分的地方債供給利空，且效果可能好于直接降準(zhǔn)。截至12月6日，置換債發(fā)行進(jìn)度已接近80%，我們認(rèn)為地方債發(fā)行較好的核心因素在于央行購債（包括國債凈買入和買斷式回購），短期緩解了商業(yè)銀行的利率敏感性等指標(biāo)，騰出了一定的額度。但政府債發(fā)行高峰階段已過，保持大幅寬松的必要性下降。
　　多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未下滑，央行或?qū)⒄{(diào)整貨幣政策節(jié)奏。對于當(dāng)前債券市場的牛市邏輯而言，有一個主要邏輯和一個次要邏輯。1）主要邏輯：機(jī)構(gòu)年末配置視角；2）次要邏輯：貨幣政策寬松預(yù)期。
　　那么，這兩條邏輯能夠如愿以償嗎？我們認(rèn)為可能會存在一定阻力。結(jié)合MLF續(xù)作時點來看，12月關(guān)鍵的可能雙降節(jié)點為12月25日，但目前在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上發(fā)生了三點變化：1）PMI連續(xù)三月回暖；2）房地產(chǎn)銷售成交回暖+金融數(shù)據(jù)邊際改善；3）消費數(shù)據(jù)上，受益于以舊換新補貼+消費券，高頻顯示一定積極成效；4）此外，人民幣匯率目前也面臨較大壓力，成為影響貨幣政策節(jié)奏的因素之一。
　　因此，我們認(rèn)為從2025年全年視角上看，經(jīng)濟(jì)的拐點性復(fù)蘇、權(quán)益的景氣牛，都存在較大的不確定性，但是短期內(nèi)的數(shù)據(jù)驗證邏輯，確實可能會讓央行放慢貨幣政策寬松節(jié)奏。而且如果將買國債+同業(yè)存款利率下降分別看作類降準(zhǔn)和類降息操作，那么可以說11月已經(jīng)完成了一次“小雙降”，對于12月可能的雙降節(jié)點正是在地方債發(fā)行結(jié)束+11月宏觀數(shù)據(jù)披露之后，考慮短期邏輯雙降能否兌現(xiàn)我們存疑，但也要強(qiáng)調(diào)短期觀點并不影響全年寬松的幅度和節(jié)奏。
　　權(quán)益市場預(yù)期向好，經(jīng)濟(jì)預(yù)期中性，難以復(fù)刻2023年末的二階段行情。2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的時刻。其中需要關(guān)注兩個關(guān)鍵因素：1）從股債雙牛的局面看，2014年末的超預(yù)期幅度的寬松是重要的催化劑。而我們認(rèn)為本輪的寬松已經(jīng)在11月份兌現(xiàn)大半，12月份繼續(xù)大幅寬松的可能性相對較低；2）從2023年四季度的跨年行情持續(xù)時間較長，更重要的原因在于A股的連續(xù)下挫。
　　但是當(dāng)前無論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善（當(dāng)然我們認(rèn)為暫時不具備拐點性意義），還是貨幣政策連續(xù)寬松的可能性，還是政府發(fā)債進(jìn)度告一段落，以及權(quán)益市場和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的表現(xiàn)并不差，就已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)前債券市場定價了10BP-15BP的降息幅度，我們認(rèn)為短期相對過熱。
　　總體來說，我們維持年度策略對明年利率點位1.7%到2.0%的判斷，但短期內(nèi)要注意節(jié)奏的平衡。也有投資人認(rèn)為，即便是12月份不降息，可以繼續(xù)預(yù)期1月、2月降息，但是我們認(rèn)為，時間越長，故事的不確定性越高。
　　風(fēng)險提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。