>> 華鑫證券-固定收益專題報告：10月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述，財政落地-241207
| 上傳日期： |
2024/12/8 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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在過去的5周時間里（11月2日發(fā)布9月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)股債雙牛。我們認(rèn)為，這段時間主要影響市場的是財政落地；在盈利中樞下降背景下，流動性陷阱概率上升，貨幣配合財政。人大會議（11月4-8日）閉幕后，備受期待的財政政策落地，核心是總計12萬億元的隱債置換，從我們觀察的數(shù)據(jù)來看，年內(nèi)2萬億元額度將在四周（11月18日至12月13日）內(nèi)基本發(fā)完，11月18日隱債置換啟動（也基本是近期股債雙牛的起點），前三周（11月18日至12月6日）總計完成年內(nèi)2萬億元限額的約80%。從市場整體走勢來看，這三周里，整體表現(xiàn)為股債性價比偏向債券，即萬得全A市盈率倒數(shù)與十債收益率比值趨于上行，與擴(kuò)表周期下典型的市場表現(xiàn)相反。一種解釋是我們之前談到的透支；另一種解釋是隱債置換即便在短期內(nèi)也沒有增加債務(wù)存量，我們計算出的負(fù)債余額增速上行，僅僅是統(tǒng)計口徑過窄。
已經(jīng)明確數(shù)字的財政計劃全部用于置換隱性債務(wù)，不涉及任何新增，結(jié)合央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中的表態(tài)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風(fēng)險的概率，有利于提升全社會的預(yù)期。我們關(guān)注的一些數(shù)字有望在明年的兩會上公布，包括赤字、地方政府專項債（其中化債的規(guī)模）、特別國債（其中支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的規(guī)模）。展望12月，我們認(rèn)為資金面邊際收斂的概率明顯上升，實體部門負(fù)債增速在11月短暫反彈后轉(zhuǎn)而回落，實際產(chǎn)出則有望延續(xù)9月以來的改善態(tài)勢，金融市場剩余流動性趨于收斂。預(yù)計隱債置換的沖擊將于12月中見頂，債市方面，各期限利率均處于我們預(yù)測的區(qū)間下沿附近，交易風(fēng)險進(jìn)一步上升，但配置窗口始終開放。股債性價比趨勢上仍偏向債券，權(quán)益方面，比較確定的是后續(xù)風(fēng)格將逐步重回價值占優(yōu)。
負(fù)債端來看，10月實體部門負(fù)債增速錄得8.8%，前值9.0%；結(jié)構(gòu)上看，家庭負(fù)債增速高于前值、政府和非金融企業(yè)負(fù)債增速則低于前值，10非金融企業(yè)中長期貸款余額增速再度下行0.2百分點至11.4%，我們認(rèn)為未來繼續(xù)下行的概率較高。預(yù)計11政府部門負(fù)債增速上升至11.1%附近，實體部門負(fù)債增速則反彈至9.1%附近，主要受隱債置換影響。按照年內(nèi)隱債置換2萬億元額度用滿計算，年末政府部門負(fù)債增速將上升至11.3%附近，實體部門負(fù)債增速則回落至8.9%附近。貨幣政策方面，10月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速上升），考慮到9月底降準(zhǔn)降息的影響，我們認(rèn)為10月貨幣政策邊際上有所松弛。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)9個月（2023年6月-2024年2月）超過實體部門負(fù)債增速，3月之后金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速重回實體部門下方，但10月再度反彈至實體部門上方。綜合來看，我們認(rèn)為資金面邊際上進(jìn)一步松弛的概率已經(jīng)微乎其微。按照2024年9月降息后的情況估計，我們預(yù)計一年期國債收益率的下沿約為1.4%，2024年2月20日LPR非對稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個基點，對應(yīng)十債收益率下沿約為2.0%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個基點，對應(yīng)三十年國債收益率下沿約為2.2%。目前各期限利率均處于我們預(yù)測的區(qū)間下沿附近。
資產(chǎn)端來看，最新公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)了9月的改善，雖然后續(xù)走勢不確定性較強(qiáng)，但或許我們可以期待短期幾個月的企穩(wěn)甚至改善。兩會給出全年實際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在7.4%。我們認(rèn)為基數(shù)效應(yīng)消除后，今年實際經(jīng)濟(jì)增速很難超過去年（5.2%），預(yù)計在4.5-5.0%之間，但GDP平減指數(shù)有望較去年（-0.5%)有所改善，預(yù)計在0.0附近。對應(yīng)今年名義經(jīng)濟(jì)增速在4.5-5.0%，與去年（4.6%）基本相當(dāng)。我們目前認(rèn)為，未來1-2年中國實際經(jīng)濟(jì)增長中樞在4-5%之間，對應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長中樞在6-7%之間。
▌風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價格走勢預(yù)測與實際形成偏差。
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