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1.2024年的復(fù)盤和市場的預(yù)期反轉(zhuǎn)。2023年以來，我們基于逆全球化、美國強財政支出和中國房地產(chǎn)去金融化的假設(shè)，構(gòu)建了“實物消耗>實際GDP>上市公司盈利”的不等式。2024年以來，廣義的實物資產(chǎn)+紅利風(fēng)格幾乎主導(dǎo)了9月份以前的市場行情，更重要的是，經(jīng)濟基本面至今持續(xù)了上述特征：中國經(jīng)濟的量價持續(xù)背離，A股上市公司盈利持續(xù)往資源+基礎(chǔ)設(shè)施（廣義實物資產(chǎn)）領(lǐng)域分配。但毫無疑問，9月以來的市場變化是顛覆性的，它主要以“一個現(xiàn)實和三個預(yù)期”作為支撐?，F(xiàn)實是，即使實物消耗是中國經(jīng)濟中最有韌性的領(lǐng)域，它在今年5月以來也開始逐步走弱，這也導(dǎo)致了從有色金屬板塊開始的漲幅回撤和紅利資產(chǎn)表現(xiàn)的逐步“縮圈”。更重要的是，市場開始出現(xiàn)了三大預(yù)期：第一，主要發(fā)達國家都開始了集體向右轉(zhuǎn)向，以美國為主的政府被認為會削減開支并降低稅收；第二，特朗普上臺后潛在的貿(mào)易制裁和聯(lián)儲寬松，被認為給予了中國刺激以房地產(chǎn)為主的消費的必要性和空間；第三，中國“供給側(cè)”改革的呼聲開始越來越大，這一方面被認為有利于以新能源為代表的行業(yè)實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，另一方面則被認為會不利于實物消耗領(lǐng)域的基本面。中國“再通脹”的圖景開始被投資者認可。
　　2.2025年的大概率場景推演。2025年是否像市場投資者認知的一般？對于新一屆特朗普政府來說，從人員裁撤到預(yù)算開支削減都可能是比較困難的事。同樣的，關(guān)稅談判本身就牽涉到多重博弈，考慮到中國在過往體現(xiàn)出的轉(zhuǎn)口貿(mào)易的能力，以及“搶出口”等因素，出口的回落可能事實上會比較緩慢。房地產(chǎn)投資基數(shù)的下降和其他部門投資的替代效應(yīng)使房地產(chǎn)的投資額（除土地購置以外）對固定資本形成總額的拖拽作用已然有限，而歷史上國際對比的經(jīng)驗和當(dāng)下的現(xiàn)狀都指示政策進一步刺激的可行性和必要性都有所下降，對房地產(chǎn)相關(guān)政策博弈的必要性已經(jīng)大幅下行，財富效應(yīng)的減退和其對消費的深遠影響難以消除。除了房地產(chǎn)以外，中國的需求側(cè)政策需要被正確理解，現(xiàn)階段設(shè)備更新、以舊換新和“兩重”建設(shè)仍然是以實物需求拉動為主。
　　至于中國的收入端改革和促進消費政策則需要從資本和勞動力的關(guān)系中去理解：過往經(jīng)驗普遍認為提升勞動力回報必須先讓資本提升收益，但反之也同樣可能成立，例如美國在1930年代資產(chǎn)負債表收縮和產(chǎn)能嚴重過剩之后的社會福利政策，最終推動了蛋糕切分更偏向勞動力，并在較長時間內(nèi)實現(xiàn)了資本和勞動力回報的同向增長，并為國家的最終崛起鋪平了道路。短期內(nèi)，面對物價下降的壓力，政府增加消費補貼和福利支出是必要的，但歷史研究告訴我們這對“消費平權(quán)”的推動比促進消費的總量增長更有作用。而對于市場期待的行政供給側(cè)改革加速高端制造的出清，我們認為這不符合歷史規(guī)律，過往中國真正實現(xiàn)行政供給側(cè)改革的條件是：行業(yè)占比大且已經(jīng)陷入廣泛的虧損并造成對經(jīng)濟的拖累，當(dāng)下中國制造業(yè)仍是經(jīng)濟和就業(yè)的拉動項，而傳統(tǒng)行業(yè)的盈利和現(xiàn)金流情況仍然健康，出清之路是漫長的。較為充沛的產(chǎn)能意味著需求本身難以帶來再通脹。由此看來，中國上市公司盈利的系統(tǒng)性恢復(fù)還需要時間，我們預(yù)測明年非金融上市公司凈利潤增速為-1.46%。
　　3.實物資產(chǎn)何時回歸。到底是“日本化”還是人定勝天？中國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型在艱難但不可后退地進行，但是市場主流投資者仍然陷入了簡單的二元爭論之中。中國作為比當(dāng)年日本有更強政治、軍事自主權(quán)和戰(zhàn)略縱深的大國，面對著西方更多的政治不信任?！叭毡净北旧砭褪抢土宋磥戆l(fā)展天花板和盲目提高下限的猜想。我們認為，中國作為制造業(yè)大國真正的突圍機會，仍然是對內(nèi)調(diào)整結(jié)構(gòu)，對外尋求增長：“一帶一路”的悄然潛行，正是這個機會的典型代表。實物資產(chǎn)是否能夠回歸，恰好與中國能否引領(lǐng)全球新一輪人均能源消費向上的趨勢相關(guān)。短期看，實物消耗還會受到經(jīng)濟周期的壓制，但我們預(yù)計它會在2025年下半年隨著中美去庫的完成和中國在“一帶一路”中實現(xiàn)新的突圍而回歸，新的宏大敘事圖景會展開，在這之前只需耐心等候。
　　4.市場定價再思考。A股自由流通市值占居民持有通貨和存款的比重當(dāng)下處在歷史低位，2019年以來主動偏股基金主導(dǎo)這一流量入口的時代已經(jīng)遠去，加之資產(chǎn)端缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了階段性游資+個人投資者風(fēng)格的盛行。缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)下，主題投資的熱鬧程度正在接近歷史新高，但是不穩(wěn)定性也在孕育。值得一提的是，被動基金的發(fā)行現(xiàn)在越來越傾向于將權(quán)重往科技行業(yè)傾斜，但歷史經(jīng)驗表明，這一動作完成后，反而是新納入的權(quán)重股長期跑輸?shù)拈_始。這兩重因素或許指示在未來某一時刻，10月以來的偏科技成長的風(fēng)格面臨交易層面的回歸。低估值策略會在明年重新占據(jù)主導(dǎo)。
　　5.重點行業(yè)與板塊的討論：對于資源股而言，其商品價格彈性上半年較難出現(xiàn)，甚至?xí)鎸﹄A段性壓力，但是其股票產(chǎn)能價值的重估遠未結(jié)束：過往除了少數(shù)龍頭外，主要板塊的漲幅幾乎只有盈利貢獻，并無明顯估值擴張，而龍頭盈利穩(wěn)定性已經(jīng)得到證實；供給約束仍然在，短期需求的回落只是階段性的壓力。同樣的，隨著制造業(yè)