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一、債市年內(nèi)再創(chuàng)歷史，10年期國(guó)債收益率下行突破2%
　　上周（12.2-12.6），債券市場(chǎng)情緒強(qiáng)勢(shì)，主要品種收益率快速下行突破。其中5-10y國(guó)債、5-7y國(guó)開(kāi)債、3-5y中短票、1-5y二級(jí)資本債收益率均已處于年內(nèi)最低，同時(shí)創(chuàng)歷史新低。
　　究其原因，主要有三點(diǎn)：（1）年內(nèi)置換債發(fā)行高峰已基本過(guò)去，此前市場(chǎng)擔(dān)憂有所緩解。（2）進(jìn)入12月，機(jī)構(gòu)開(kāi)始提前布局明年的資產(chǎn)配置，考慮到明年貨幣政策仍處降息周期中，當(dāng)前位置機(jī)構(gòu)積極搶奪相對(duì)高票息，整體操作更加積極。（3）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)后市場(chǎng)多預(yù)期寬貨幣政策配合發(fā)力，收益率多下行，機(jī)構(gòu)搶跑交易下一年的“寬貨幣”預(yù)期，今年這一特征也有所體現(xiàn)。
　　二、后續(xù)會(huì)有什么擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？
　　2019年以來(lái)歷年12月-2月債市風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)盤(pán)：12-2月債市基于“早配置早受益”的理念在機(jī)構(gòu)配置力量的加持下通常表現(xiàn)較好，上行風(fēng)險(xiǎn)主要是流動(dòng)性收緊（央行跨節(jié)安排偏緊）、寬信用沖擊（年末重要會(huì)議定調(diào)、信貸開(kāi)門(mén)紅）以及機(jī)構(gòu)贖回等因素，但整體來(lái)看調(diào)整幅度通常在10bp以內(nèi)，影響較為可控。
　　此外，關(guān)注央行對(duì)長(zhǎng)債的態(tài)度和操作。2024年4月以來(lái)，當(dāng)10y國(guó)債低于OMO+50bp時(shí)，央行頻繁發(fā)聲對(duì)長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示，當(dāng)10y國(guó)債低于OMO+45bp時(shí)，通常央行會(huì)進(jìn)一步加大管理力度或者開(kāi)展買(mǎi)賣債券操作。積極關(guān)注后續(xù)央行表態(tài)和操作情況，由于央行對(duì)長(zhǎng)債的管理行為更多影響收益率的下行節(jié)奏并不改變趨勢(shì)，若后續(xù)操作落地，可以關(guān)注調(diào)整帶來(lái)的配置機(jī)會(huì)。
　　三、當(dāng)前位置如何操作？
　　1、短期債市再往下突破需要有降息落地的加持。11月下旬以來(lái)債市收益率快速累計(jì)下行15.78bp，已超過(guò)2019年-2023年同期至12月底的收益率下行平均值（9.4bp），預(yù)計(jì)12月后續(xù)以盤(pán)整為主，類似2019年和2021年，再往下突破需要有降息落地。
　　2、10y國(guó)債賠率較低，但考慮到目前仍處于降息周期中，并不用過(guò)度保守。經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)背景下10y國(guó)債合理的運(yùn)行區(qū)間為OMO+40-70bp，則目前政策錨對(duì)應(yīng)1.9%-2.2%的波動(dòng)區(qū)間，當(dāng)前1.95%的位置賠率較低；但拉長(zhǎng)視角至2025全年OMO可能降息30bp的空間來(lái)看，當(dāng)前點(diǎn)位仍有配置價(jià)值。
　　3、操作建議：債市不悲觀，根據(jù)賬戶屬性靈活操作。若前期是波動(dòng)區(qū)間中樞下方進(jìn)場(chǎng)、沖刺年內(nèi)業(yè)績(jī)的資金可以適當(dāng)止盈；若前期是波動(dòng)區(qū)間中樞上方已經(jīng)配置，或者主要為明年布局的資金可以繼續(xù)持有。
　　（1）票息/換倉(cāng)策略：一是繼續(xù)配置相對(duì)高票息品種，關(guān)注存單下行后，短信用和存單利差的邊際走闊，在年末時(shí)點(diǎn)控制信用久期，主要關(guān)注3年以內(nèi)信用票息儲(chǔ)備價(jià)值；二是按照主要布局明年政策利率下行的β行情為原則，保持賬戶久期主要通過(guò)7-10y利率債，當(dāng)前10y較30y更優(yōu)。
　?。?）交易/擇時(shí)策略：跟隨政策利率的變化調(diào)整由定價(jià)錨確定的目標(biāo)區(qū)間，并根據(jù)當(dāng)前所處的區(qū)間位置動(dòng)態(tài)調(diào)整久期和操作。當(dāng)收益率接近目標(biāo)區(qū)間中樞乃至上方時(shí)可適當(dāng)增加久期和倉(cāng)位，如果10y國(guó)債后續(xù)波動(dòng)調(diào)整到2%以上時(shí)，關(guān)注10y品種的配置機(jī)會(huì)；如果10y國(guó)債后續(xù)調(diào)整到2.05%以上時(shí)，關(guān)注30y品種的配置機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力。