>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：打開利率空間，先足夠下行方能上行-241210
| 上傳日期： |
2024/12/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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12月9日召開的政治局會(huì)議討論了經(jīng)濟(jì)工作，其中很多提法出現(xiàn)了重大變化。對(duì)債券市場來說，貨幣政策基調(diào)的變化尤為重要，另外對(duì)股市房市等提法都將成為影響未來債市的重要因素，那么如何看待政治局會(huì)議表態(tài)及對(duì)債市的影響呢？
政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求提升。對(duì)來年經(jīng)濟(jì)的展望上，會(huì)議定調(diào)更為積極，2025年為十四五的收官之年，擴(kuò)大內(nèi)需政策的訴求也相應(yīng)有所提升，由2023年12月政治局會(huì)議提到的“加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，變?yōu)椤皩?shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國內(nèi)需求”，顯示對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的政策訴求上升。
四萬億之后，首次將貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為適度寬松，未來降準(zhǔn)降息幅度有望明顯加大。本次財(cái)政政策定調(diào)為更加積極的財(cái)政政策，而上一次定調(diào)財(cái)政“更加積極有為”是2020年3月的政治局會(huì)議，對(duì)應(yīng)2020年上調(diào)赤字率、擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)模、發(fā)行特別國債，因此我們預(yù)計(jì)明年赤字率和特別國債規(guī)模都將進(jìn)一步上調(diào)。而對(duì)債市來說，更為重要的是貨幣政策基調(diào)的變化，即自四萬億以來再度定調(diào)適度寬松。上一次定調(diào)貨幣政策“適度寬松”是2008-2009年，期間（2008年9月到12月）央行調(diào)降1年期貸款基準(zhǔn)利率189bps，降準(zhǔn)2個(gè)百分點(diǎn)。大幅的貨幣寬松帶來了債券利率的大幅下行，10年國債從08年8月中旬的4.6%左右降至09年1月中旬的2.7%左右，累計(jì)下降近2個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)在貨幣政策基調(diào)的再度變化，帶來未來降息降準(zhǔn)預(yù)期的顯著上升，這將推動(dòng)利率的明顯下行。
利率可能先下后上。2024年，利率整體趨勢下行且政府債券融資走闊，但非政府債券融資持續(xù)收縮，主要原因是名義利率下行的幅度不及物價(jià)下行的幅度，考慮物價(jià)后的實(shí)際利率仍偏高，過高的實(shí)際利率制約私人部門融資。因而，利率可能先下后上，在名義利率下行幅度足夠大，從而帶動(dòng)實(shí)際利率顯著下行，才能帶動(dòng)私人部門融資，從而帶動(dòng)社融增速。在私人部門融資出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，信貸出現(xiàn)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升后，利率才可能出現(xiàn)顯著回調(diào)。
看著社融做債券，方向比點(diǎn)位更重要。我們認(rèn)為在政策大幅變化之際，利率的方向比點(diǎn)位可能更重要。由于貨幣政策方向?qū)⒁曰久鏋榛鶞?zhǔn)，因而社融，特別是非政府債券社融未能有效回升，基本面未能改善之前，貨幣寬松就沒有結(jié)束，利率也就不會(huì)有趨勢性的調(diào)整。如果未來政策落地即使有效，能夠較快的看到社融觸底，那么利率也會(huì)較快見底。如果未來政策落地節(jié)奏相對(duì)緩慢，或者未能有效帶動(dòng)社融回升，這意味著后續(xù)可能有更強(qiáng)的貨幣寬松，因而利率依然處于下行趨勢中。因而社融是否見底回升，特別是市場化融資主導(dǎo)的非政府債券社融是否見底回升，是判斷債市拐點(diǎn)是否來臨的重要依據(jù)。
股市對(duì)債市的壓制或弱于今年9月末。9月末政策轉(zhuǎn)變之后，股市的大幅上漲對(duì)債市形成了壓制，導(dǎo)致債市顯著調(diào)整。那么這次政策轉(zhuǎn)變是否會(huì)再現(xiàn)9月股債蹺蹺板呢，我們認(rèn)為可能性相對(duì)有限，原因在于年底債券配置力量更強(qiáng)，并且有較強(qiáng)的貨幣寬松預(yù)期，貨幣政策定調(diào)“適度寬松”、“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，未來寬松未落地之前債市調(diào)整壓力有限。
利率有望進(jìn)一步下行，久期策略繼續(xù)占優(yōu)，社融是判斷拐點(diǎn)的關(guān)鍵領(lǐng)先指標(biāo)。貨幣政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變意味著后續(xù)政策利率空間的打開，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及融資回升之前，預(yù)計(jì)貨幣政策寬松的基調(diào)都不會(huì)發(fā)生明顯變化。這意味著利率需要先有足夠的下行，才有可能在基本面和融資改善后回升。因此，當(dāng)前情況下，我們認(rèn)為后續(xù)利率依然有較大的下行空間，因而依然建議保持長久期策略，對(duì)利率和信用均是如此，10年國債利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存單有望下行至1.6%或更低。我們認(rèn)為明年政策變化幅度很大，這會(huì)導(dǎo)致點(diǎn)位的判斷并不重要，相對(duì)來說方向更為重要，社融見底之前，利率將延續(xù)下行趨勢。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；財(cái)政政策發(fā)力超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好回升超預(yù)期。
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