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核心觀點(diǎn)：國(guó)有行資本壓力趨緩，次級(jí)債可能小幅少增；負(fù)債壓力較大，同業(yè)存單和金融債可能大幅多增。
　　一、國(guó)有行未來(lái)資本壓力
　　若未來(lái)三年國(guó)有行次級(jí)債融資規(guī)模較過(guò)去三年小幅下降11%，疊加內(nèi)源資本補(bǔ)充和財(cái)政部注資，TLAC二階段基本達(dá)標(biāo)。
　　1、資產(chǎn)增速：中高增速。結(jié)合我們?cè)?025年度策略報(bào)告《向風(fēng)險(xiǎn)要收益》中對(duì)明年的預(yù)測(cè)，假設(shè)未來(lái)三年國(guó)有行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)9.7%，增速較2024年上升0.5pc。其中，信貸資產(chǎn)同比增長(zhǎng)9.0%，增速較2024年上升0.1pc，非貸款類資產(chǎn)同比增長(zhǎng)10.7%，增速較2024年上升1.0pc。
　　2、RWA測(cè)算：預(yù)計(jì)RWA增長(zhǎng)32萬(wàn)億。若國(guó)有行保持目前12.46%的核心一級(jí)資本充足率，預(yù)計(jì)未來(lái)三年總計(jì)需要4.7萬(wàn)億的核心一級(jí)資本。
　　權(quán)重法RWA：政府債券投資節(jié)約資本。假設(shè)增量資產(chǎn)中信貸類資產(chǎn)RWA權(quán)重為100%，非信貸類資產(chǎn)RWA權(quán)重為10%。預(yù)計(jì)未來(lái)三年權(quán)重法下RWA增長(zhǎng)38萬(wàn)億。
　　高級(jí)法RWA：高級(jí)法較權(quán)重法節(jié)約14%-15%的RWA。預(yù)計(jì)未來(lái)三年高級(jí)法下RWA增長(zhǎng)32萬(wàn)億。
　　應(yīng)用資本底線的RWA：資本新規(guī)下觸及資本底線概率較小。新規(guī)后高級(jí)法資本節(jié)約效果減弱。
　?。场?nèi)生資本補(bǔ)充：預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)生資本總計(jì)補(bǔ)充2.8萬(wàn)億核心一級(jí)資本。僅依靠?jī)?nèi)生資本仍難以維系中高增速的資產(chǎn)投放。
　?。?、外源資本補(bǔ)充：財(cái)政部注資補(bǔ)充1萬(wàn)億核心一級(jí)資本。財(cái)政部注資約補(bǔ)充核心一級(jí)資本1萬(wàn)億，提振核心一級(jí)資本充足率93bp。
　?。?、TLAC缺口：預(yù)計(jì)二階段TLAC缺口1.4萬(wàn)億。預(yù)計(jì)二階段存款保險(xiǎn)仍將按照上限計(jì)提，五大行分別有0.97%-2.43%的TLAC比率缺口。
　?。?、次級(jí)債券發(fā)行：預(yù)計(jì)未來(lái)三年國(guó)有行次級(jí)債券凈融資規(guī)模1.5萬(wàn)億，較過(guò)去三年下降11%。二級(jí)資本債和TLAC工具或?yàn)橹髁髌贩N。
　　二、國(guó)有行未來(lái)負(fù)債壓力
　　存款增長(zhǎng)乏力，負(fù)債壓力較大，國(guó)有行對(duì)存單依賴程度加大。
　　1、負(fù)債缺口：負(fù)債缺口較大?？紤]降準(zhǔn)、存款增速后，我們預(yù)測(cè)2025年國(guó)有行仍有約7.6萬(wàn)億的非存款負(fù)債增量缺口。
　　2、金融債發(fā)行：增發(fā)對(duì)沖資產(chǎn)拉長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政府債券配置將顯著拉長(zhǎng)銀行資產(chǎn)久期。為平衡利率風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025年國(guó)有行金融債凈融資規(guī)模2650億，同比多增2440億。
　　3、同業(yè)存單發(fā)行：存單依賴程度加大。明年自律倡議或仍有滯后影響，同業(yè)存單對(duì)同業(yè)存款置換效應(yīng)增強(qiáng)。預(yù)計(jì)2025年國(guó)有行同業(yè)存單凈融資規(guī)模2.2萬(wàn)億，同比多增約6000億。
　　三、風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅爆發(fā)，政策不及預(yù)期，測(cè)算存在偏誤。