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政策面展望:關(guān)注化債、地產(chǎn)、消費(fèi)、出口等重點(diǎn)領(lǐng)域。①化債：地方債務(wù)壓力得到部分緩解，隨著非標(biāo)的退出和城投債規(guī)模的壓降，銀行借款占整個城投平臺債務(wù)的比重有所上升，政信業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍是銀行信貸增量的主要來源。②地產(chǎn)：政策的放松與市場的復(fù)蘇會呈現(xiàn)動態(tài)博弈的過程，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)市場的供給端取決于國央企收儲的力度，需求端取決于居民收入預(yù)期的恢復(fù)情況。③消費(fèi)：中央加杠桿作用明顯，明年可能中央會繼續(xù)加杠桿促銷費(fèi)，推出更多包括擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新規(guī)模和范圍在內(nèi)的政策拉動內(nèi)需。④出口：隨著明年全球通脹放緩，美國補(bǔ)庫動力不足，特朗普當(dāng)選后加關(guān)稅的影響，預(yù)計(jì)明年穩(wěn)外貿(mào)的壓力會更大，出口的不確定性較強(qiáng)。⑤經(jīng)濟(jì)整體預(yù)期：明年GDP增速預(yù)計(jì)為4.5%-5%左右。
　　基本面展望：整體測算上市銀行25E營收-3.2%，凈利潤+1.2%，得益于優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行帶動，城商行仍是業(yè)績增速最優(yōu)板塊。①量：預(yù)計(jì)25E存量社融增速在8.1%左右，主要是確定性政府債增量拉動；信貸增速預(yù)計(jì)下行至7.1%左右。②價：測算25E息差同比下降17bp，其中存量政策影響13.9bp+增量年初5年期LPR再下降25bp、定存下降20bp影響3bp。主要壓力仍來自于一季度，后續(xù)降幅逐步收窄。③手續(xù)費(fèi)：低基數(shù)+新動能，25年手續(xù)費(fèi)增速企穩(wěn)。④其他非息：預(yù)計(jì)增速下降但可控。⑤資產(chǎn)質(zhì)量：整體穩(wěn)健，細(xì)分種類有分化。
　　板塊行情復(fù)盤與展望。①行情復(fù)盤的啟示——核心資產(chǎn)、區(qū)位優(yōu)勢、高股息的輪動。2008年以來銀行板塊經(jīng)歷了四次風(fēng)格切換：股份行時代（2009~2015）、核心資產(chǎn)時代（2016~2021年中）、區(qū)位優(yōu)勢時代（2021年中~2022年底）、高股息時代（2023年至今）。②未來展望：從歷史復(fù)盤看后續(xù)行情如何演繹。當(dāng)前環(huán)境可對應(yīng)2012年末、2018年末或2022年末，因此2025年行情的演繹可參考2013、2019或2023。③結(jié)論：上半年高股息策略，下半年看政策。
　　投資建議：
　　上半年經(jīng)濟(jì)慣性延續(xù)，預(yù)計(jì)高股息避險(xiǎn)品種仍然占優(yōu)；同時，結(jié)合目前市場偏好提升+未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期有分歧的環(huán)境，可衍生出以下三條線索：①高股息銀行：大行、招商銀行、渝農(nóng)商行、滬農(nóng)商行；②擁有區(qū)位優(yōu)勢、確定性強(qiáng)的城商行：江蘇銀行、南京銀行、成都銀行、齊魯銀行；③核心資產(chǎn)：招商銀行。
　　下半年看政策落地效果：①若政策線索明朗（化債？地產(chǎn)？消費(fèi)？）且政策效果顯現(xiàn)，尋找與政策主題契合的品種；②若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況仍不及預(yù)期，回歸高股息避險(xiǎn)品種。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；再融資攤薄股息率的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)數(shù)據(jù)測算偏差風(fēng)險(xiǎn)；樣本統(tǒng)計(jì)不足導(dǎo)致與實(shí)際情況偏差的風(fēng)險(xiǎn)；研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險(xiǎn)。