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2024年復(fù)盤:水火核表現(xiàn)亮眼，綠電相對(duì)承壓。年初至11月30日，SW公用事業(yè)累計(jì)上漲7.81%，同期滬深300上漲14.15%，公用事業(yè)指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)6.33pct，主要系“924”一攬子政策出臺(tái)后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升。分子行業(yè)來看，年初至今水電/火電/核電/光伏發(fā)電/風(fēng)電漲跌幅分別為15.21%/7.90%/25.73%6/-10.43%/-0.44%。其中，水電、核電漲幅明顯主要系利率下行環(huán)境中市場偏好紅利資產(chǎn)，此外，年內(nèi)來水改善驅(qū)動(dòng)水電業(yè)績?cè)鲩L、核電雖短期業(yè)績小幅波動(dòng)但遠(yuǎn)期成長性確定亦構(gòu)成催化;煤價(jià)下行帶動(dòng)盈利能力修復(fù)促使火電漲幅居前;綠電受制于消納和電價(jià)壓力，呈現(xiàn)業(yè)績和估值雙殺局面，但從結(jié)構(gòu)上來看，風(fēng)電表現(xiàn)優(yōu)于光伏。
　　2025年觀點(diǎn):現(xiàn)貨市場全面鋪開，重視供需定價(jià)邏輯和火電調(diào)節(jié)能力。截至2024年10月，已有山西、廣東、山東、甘肅、省間5個(gè)現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)正式運(yùn)行;同時(shí)蒙西、湖北、浙江、福建4個(gè)市場已處于連續(xù)結(jié)算試運(yùn)行階段，有望在今、明兩年陸續(xù)轉(zhuǎn)正。伴隨現(xiàn)貨市場建設(shè)加速推進(jìn)，市場擔(dān)心不同電源同臺(tái)競價(jià)會(huì)導(dǎo)致電價(jià)承壓，同時(shí)現(xiàn)貨電價(jià)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，會(huì)向中長期電價(jià)進(jìn)行傳導(dǎo)，從而對(duì)整體電價(jià)水平產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為，從底層定價(jià)邏輯來看，現(xiàn)貨電價(jià)主要受燃料成本和電力供需的影響。煤價(jià)中樞下移背景下，預(yù)計(jì)市場煤占比高、布局需求旺盛省份的火電企業(yè)2025年盈利具備支撐。此外，區(qū)分不同電源來看，盡管新能源進(jìn)入現(xiàn)貨市場面臨折價(jià)困境，但考慮高比例中長期持倉和部分市場的收益回收/補(bǔ)償機(jī)制后，新能源結(jié)算電價(jià)相較現(xiàn)貨電價(jià)穩(wěn)定性明顯提升;火電方面，較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力使其受益于現(xiàn)貨市場不斷拉大的峰谷價(jià)差，火電有能力在現(xiàn)貨市場賺取溢價(jià)，建議關(guān)注調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)的氣機(jī)和高參數(shù)煤機(jī)。
　　電力央企并購重組有望加速，關(guān)注裝機(jī)彈性較大的電力整合平臺(tái)。2024年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(并購六條)，其中提到對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)上市公司支持加大資源整合，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度﹔結(jié)合五大發(fā)電集團(tuán)目前未上市裝機(jī)占比仍然較大,我們預(yù)計(jì)公用事業(yè)行業(yè)上市公司并購重組有望加速。具體來看，截至2023年末，五大發(fā)電集團(tuán)中，華能集團(tuán)、華電集團(tuán)、國家能源集團(tuán)、國電投集團(tuán)、大唐集團(tuán)未上市裝機(jī)分別約為6700萬千瓦、1.43億千瓦、1.28億千瓦、1.49億千瓦、7300萬千瓦，占集團(tuán)總裝機(jī)比例分別為27.5%、66.6%、39.4%、62.6%、40.1%。根據(jù)五大發(fā)電集團(tuán)各電力業(yè)務(wù)平臺(tái)定位，電投產(chǎn)融、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電、龍?jiān)措娏?、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保裝機(jī)增長彈性大,待注入裝機(jī)占現(xiàn)有裝機(jī)比例分別為404%、150%、80%、77%、66%(遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保目前無在運(yùn)裝機(jī)）。
　　投資策略:l）供需定價(jià)邏輯演繹:一方面，現(xiàn)貨市場全面鋪開使得供需對(duì)電價(jià)的影響得到強(qiáng)化，此處供需既包括電力供需，也包括由煤炭供需衍生出來的煤價(jià)。展望2025年，在煤價(jià)中樞下移背景下，我們預(yù)計(jì)市場煤占比高、布局需求旺盛省份的火電企業(yè)盈利具備支撐，建議關(guān)注申能股份、浙能電力、華能國際等。另一方面，不同于新能源參與現(xiàn)貨市場面臨的折價(jià)困境，火電的調(diào)節(jié)能力使其受益于現(xiàn)貨市場不斷拉大的峰谷價(jià)差,建議關(guān)注調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)的氣機(jī)和高參數(shù)煤機(jī)。2)并購重組與上市公司質(zhì)量提升:目前五大發(fā)電集團(tuán)未上市占比仍接近50%，央國企改革背景下并購重組有望加速，其中五大發(fā)電集團(tuán)下屬各大電力業(yè)務(wù)整合平臺(tái)有望迎來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入,建議關(guān)注裝機(jī)增長彈性大的電力平臺(tái)，如電投產(chǎn)融、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電、龍?jiān)措娏Φ?。上市公司提質(zhì)增效重回報(bào)行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)，看好紅利屬性較強(qiáng)的水電、核電板塊，以及部分股息率較高的火電企業(yè)，建議關(guān)注長江電力、中國核電、浙能電力、申能股份等;同時(shí)，建議把握部分企業(yè)潛在的盈利、估值修復(fù)機(jī)會(huì)，建議關(guān)注三峽能源、中綠電等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:政策推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);煤炭價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);來水、來風(fēng)、光照等自然資源條件不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。