>> 開源證券-事件點評：央行國債凈買入，并不意味國債收益率下行-241226
| 上傳日期： |
2024/12/27 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2024年11月29日，央行公告“為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元”。
央行凈買入國債，主要是基礎貨幣投放渠道
2024年8月至今，央行已經(jīng)連續(xù)4個月凈買入國債7000億，其中，8月凈買入國債1000億，9月-11月均凈買入國債2000億。
我們認為，無論是2024年8月至今央行持續(xù)國債凈買入，還是MLF投放、央行降準，本質(zhì)上都是央行投放基礎貨幣的方式，并不代表著央行希望國債收益率下行。
另外，美聯(lián)儲和日本央行買入國債期間，國債收益率同樣并未下行。比如，2022年-2023年，日央行持續(xù)增持日本國債，同期日債收益率上行；2021年美聯(lián)儲持續(xù)增持美國國債，同期美債收益率上行。
不難發(fā)現(xiàn)，中央銀行買賣國債基本上是一種國際慣用的基礎貨幣投放方式，并不代表央行希望收益率上行或下行，當前中國央行凈買入國債類似。
“資金利率”才是央行基礎貨幣供需的晴雨表
我們認為，央行國債凈買入對債券收益率意義不大，重要的是“資金利率”。
金融支持實體經(jīng)濟需要進行信貸投放，央行對應要動態(tài)去投放基礎貨幣，保證基礎貨幣供需大致平衡，包括MLF投放、OMO投放、央行降準、央行國債凈買入等，只是央行投放基礎貨幣方式的不同。
重要的是，央行究竟是希望基礎貨幣處于正缺口（供給大于需求）、還是負缺口（供給小于需求）。
?。?）如果央行有意寬松，通過超額投放實現(xiàn)基礎貨幣正缺口，對應資金利率偏低，（2）如果央行有意緊縮，通過縮量投放實現(xiàn)基礎貨幣負缺口，對應資金利率偏高。歷史上看，央行可以將資金利率調(diào)控至自身認可的合意水平，換言之，資金利率本身代表了央行的態(tài)度。
比如，2020年5月央行態(tài)度寬松，DR007利率中樞1.2%左右，同期7天OMO利率2.2%；2021年1月央行態(tài)度緊縮，DR007利率中樞3.0%左右，同期7天OMO利率2.2%。
當前債市定價或已偏離“資金利率”
債市定價的錨，一方面是OMO利率，另一方面是DR利率。
如果資金利率圍繞政策利率波動，則債市定價用OMO利率或DR利率是一樣的。
但是，如果資金利率顯著偏離OMO利率，則債市定價的錨最終是資金利率。
對未來央行降息、資金利率、國債利率的情景假設：
1、情形一：債市收益率繼續(xù)下行。該情形的條件或是，未來央行下調(diào)7天OMO利率超過20BP至低于1.3%，且下調(diào)DR007利率中樞低于1.3%（與7天OMO一樣）、DR001下行至低于1%（當前1年國債收益率1%左右）；
2、情形二：債市收益率將上行。除情形一之外的其他情形。
我們舉例情形二的一種可能，如果OMO降息20BP至1.3%，同時DR007利率下調(diào)20BP至1.5%、DR001利率下調(diào)20BP-30BP至1.2%。在經(jīng)濟企穩(wěn)之后，（1）10年國債，歷史看10年國債收益率高于DR007區(qū)間為40BP到70BP，即10年國債收益率區(qū)間或為1.9%-2.2%；（2）1年國債，歷史看僅2008年底-2009年上半年、2020年4月1年期國債收益率達到1%左右，但上述兩次DR001利率均處于1%，2024年12月25日1年期國債收益率0.99%，如果DR001僅下調(diào)至1.2%水平，即1年國債收益率或上行至1.2%左右。
債市觀點：防范債市的潛在波動
當前，降息預期和資產(chǎn)荒配置需求主導債市，并未出現(xiàn)定價資金利率偏離政策利率的現(xiàn)實，對資金利率的重視程度不夠。
我們認為，2024年5月債券市場，盡管央行調(diào)控債市，但后續(xù)降息推動債市收益率新低。但這一次，隨著政策重新轉(zhuǎn)向擴張性政策，或許投資者更應重視央行調(diào)控，防范債市的潛在波動。
風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。
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