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復盤2024年，從市場表現(xiàn)來看，A股商貿(mào)零售、社會服務和美容護理全年市場走勢可劃分為兩個階段，第一階段為年初至9月底，三大板塊整體呈現(xiàn)震蕩下行走勢。第二階段為9月底至今，受到政策刺激影響，三大板塊均在短期內快速拉升。但拉升后的走勢三大板塊出現(xiàn)小幅分化，社會服務和商貿(mào)零售后續(xù)震蕩向上，美容護理板塊則有小幅回調。從基本面看，2024年1-11月份，社會消費品零售總額同比增長3.5%，低基數(shù)影響消除后增速回歸正常區(qū)間，消費緩慢恢復。分消費類型看，1-11月份商品零售累計增速為3.2%，限額以上企業(yè)餐飲收入增速為5.7%，服務消費好于商品消費。分品類看，必選品持續(xù)穩(wěn)健，可選品類表現(xiàn)分化，政策刺激品類表現(xiàn)亮眼，其他品類表現(xiàn)偏弱。
　　展望2025年，擴大內需的重要性提升，政策向重消費轉向，有望激活消費市場活力。2024年12月9日中共中央政治局會議表示要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。會議將擴大內需提升至重要位置，反映了提振消費的必要性和重大決心。根據(jù)各部門后續(xù)解讀來看，創(chuàng)新型消費和服務型消費或為未來發(fā)展的主要方向。聚焦到2025年，我們認為居民消費能力和消費信心仍有待恢復，整體的消費風格仍偏向理性和高性價比，重點聚焦景氣度較高的賽道：圍繞“情緒消費”的賽道，如潮玩、美妝，以及會因此獲益的線下零售渠道，和圍繞“新”的賽道，包括新概念、新消費客群、新技術等。
　　分板塊來看：
　?、倩瘖y品行業(yè)：行業(yè)需求邊際改善，關注國貨美妝龍頭市場份額提升?；A護膚品類具有較一定的必選消費屬性，2024年市場需求較弱，2025年或會釋放一定的補貨需求。展望2025年，行業(yè)有望在2024年同期低基數(shù)下實現(xiàn)較好的恢復性增長。25年行業(yè)看點：1.美護行業(yè)競爭加劇分化加重，關注頭部國貨美妝品牌市占率提升機會；2.以抖音為代表的新興渠道的優(yōu)勢仍在，且頭部國貨品牌市占率提升邏輯逐漸加強；3.海外出口或為中長期發(fā)展的重要方向，有望打造新的業(yè)績增長點。聚焦到投資標的，我們將目前上市的美妝公司分為兩大類，探尋不同的投資機會：（I）賽道優(yōu)成長性較好、業(yè)績兌現(xiàn)性強的標的，如珀萊雅、巨子生物、潤本股份等。（II）戰(zhàn)略調整優(yōu)化或有新業(yè)務變化，帶來邊際改善的標的，如丸美股份、上美股份、水羊股份等。
　　②醫(yī)美行業(yè)：滲透率提升帶動市場擴容，關注新品上市后新增長曲線的打造。2024年醫(yī)美市場環(huán)比增速放緩但仍呈現(xiàn)較強活力，展望未來，滲透率的提升和新材料的問世帶動行業(yè)擴容。展望2025年，醫(yī)美作為高端消費受高性價比消費結構變化的沖擊有限，呈現(xiàn)較強韌性，且行業(yè)仍處于滲透率快速提升階段，短期有望延續(xù)較高景氣度。同時作為服務類可選消費，與“情緒消費”趨勢契合，在擴大內需政策刺激下，或呈現(xiàn)較大增長彈性。產(chǎn)業(yè)鏈視角看，中游產(chǎn)品生產(chǎn)商專業(yè)技術壁壘更高，且競爭格局較優(yōu)。隨著新產(chǎn)品上市推廣并受到市場認可進入放量期，將帶動公司收入持續(xù)快速提升，關注產(chǎn)品生命周期和產(chǎn)品矩陣的接力。標的層面，建議關注格局清晰，技術、資質、渠道壁壘深厚的中游醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商龍頭，如愛美客。同時，在醫(yī)美領域有布局，正處于在研階段的公司如巨子生物、錦波生物、敷爾佳等也有望受益。
　　③潮玩行業(yè)：“興趣消費”的直接受益者。消費市場逐漸呈現(xiàn)功能性消費追求性價比，興趣消費“肯花錢”的趨勢。我們總結興趣消費呈現(xiàn)以下特點：興趣消費呈現(xiàn)剛需化趨勢、興趣消費呈現(xiàn)高頻低價特點、新興社交媒體是興趣消費產(chǎn)生的直接催化，且體現(xiàn)沖動購買特性、興趣消費的核心訴求是悅己和社交，好看好玩的屬性更強。興趣消費是經(jīng)濟社會發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在經(jīng)濟增速放緩下低值興趣消費更具前景。展望2025年，興趣消費相關概念仍是消費增長的主力。直接生產(chǎn)或運營IP的品牌商和零售商是IP經(jīng)濟和谷子經(jīng)濟興起的最大受益者，如泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品等，部分業(yè)務涉及IP產(chǎn)品生產(chǎn)或零售的公司也有望受益，如晨光股份、高樂股份等。
　?、馨儇洺辛闶坌袠I(yè)：“興趣消費”間接受益者，與調改結合重煥活力。零售店和商超百貨雖然不直接擁有IP，但能直接觸達消費者，通過引進IP經(jīng)濟相關產(chǎn)業(yè)和門店能直接獲得銷售額；與此同時，通過合作舉辦活動、引入周邊產(chǎn)品等能夠為零售店和商超百貨帶來了更多的客流量，并塑造年輕時尚潮流的形象，增強對年輕客群的吸引力，從而獲得綜合銷售額增加。在線下零售承壓的大背景下，谷子經(jīng)濟和首發(fā)的興起或為線下百貨零售業(yè)態(tài)的扭轉提供了機遇。從區(qū)域來看，中原地區(qū)的較大省份如河南、陜西等以及一些頭部一線城市如上海、廣州等地區(qū)谷子經(jīng)濟較為發(fā)達，人口基數(shù)大且氛圍較好，為這些新業(yè)態(tài)的發(fā)展提供了良好的土壤。在這些區(qū)域有較多零售業(yè)態(tài)布局，且經(jīng)營理念和運營較為靈活的百貨零售公司有望受益，如百聯(lián)股份、廣百股份、重慶百貨、武商集團等。
　　風險提示：政策出臺落地不及預期，消費需求不及預期、行業(yè)競爭加劇等。