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投資要點(diǎn)
　　以舊換新推動(dòng)整體價(jià)格帶上移，刺激海爾高端品牌卡薩帝動(dòng)銷。
　　以舊換新有效帶動(dòng)行業(yè)均價(jià)提升，卡薩帝在國(guó)補(bǔ)期間重回高增。1）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，以舊換新以來(lái)（8.26-12.01），空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)線下均價(jià)分別同比+6.5%/+9.1%/+11.8%。2）從價(jià)格帶來(lái)看，11月線下市場(chǎng)8000元以上冰箱、6000元以上洗衣機(jī)銷量占比分別提升5.9 pct、2.3 pct至43.6%、29.1%。3）受益于國(guó)補(bǔ)期間價(jià)格帶提升，卡薩帝冰箱、洗衣機(jī)11月線下零售額分別同比+41%、+78%。
　　國(guó)補(bǔ)政策2025年確定持續(xù)，卡薩帝預(yù)計(jì)25年保持高增。2024年12月17日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2025年中國(guó)將繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需政策。其中，自2024年起推行的新一輪家電換新補(bǔ)貼政策有望在明年延續(xù)。
　　美國(guó)降息帶動(dòng)成屋復(fù)蘇促進(jìn)家電消費(fèi)，GEA本土產(chǎn)能布局無(wú)懼關(guān)稅擾動(dòng)。
　　美國(guó)進(jìn)入降息周期，房地產(chǎn)復(fù)蘇有望帶動(dòng)家電消費(fèi)。1）復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，在美國(guó)國(guó)債收益率降低的時(shí)期，大部分時(shí)間家電零售季度同比增速在0%~5%之間，在個(gè)別特殊時(shí)期零售同比增速在10%以上（存在一定基數(shù)效應(yīng)）。2）北美家電消費(fèi)具有較強(qiáng)的地產(chǎn)后周期屬性，房屋銷售到家電消費(fèi)相隔接近一個(gè)季度的時(shí)間。根據(jù)惠而浦公告，美國(guó)約有15%、25%的家電消費(fèi)來(lái)源于新房和成屋。
　　GEA多北美當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能布局，無(wú)懼關(guān)稅擾動(dòng)：GEA在美國(guó)共有9個(gè)制造工廠、2個(gè)研發(fā)中心、4個(gè)調(diào)度中心、4個(gè)零件配送中心、157個(gè)當(dāng)?shù)嘏渌椭行摹EA在美國(guó)以本土產(chǎn)能為主，關(guān)稅敞口小，有足夠的能力應(yīng)對(duì)潛在的關(guān)稅影響。
　　資金面：家電板塊通常會(huì)在12-1月估值切換行情中跑贏。
　　受益于家電龍頭上市公司穩(wěn)健的業(yè)績(jī)和高資本回報(bào)率，通常在12-1月的估值切換行情中跑贏行業(yè)大盤。目前海爾智家對(duì)應(yīng)25年歸母利潤(rùn)的PE值為12x，截至12月27日，當(dāng)前PE-TTM對(duì)應(yīng)2024年的估值分位數(shù)為44%（美的集團(tuán)、格力電器、海信家電估值分位數(shù)為91%、73%、52%），預(yù)計(jì)在本輪估值切換行情中仍然有超額收益。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)24-26年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2702/2866/3040億元，對(duì)應(yīng)增速分別為3%/6%/6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)191/218/250億元，對(duì)應(yīng)增速分別為15%/14%/14%，24年、25年對(duì)應(yīng)PE分別為14x、12x。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　以舊換新需求釋放不及預(yù)期；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；北美降息節(jié)奏不及預(yù)期