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核心觀點(diǎn)：預(yù)計(jì)2025年廣義赤字率為8.4%-10.1%，較2024年提升1.2至2.9個(gè)百分點(diǎn)。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)2025年1月份政府債供給壓力同比上升，進(jìn)而帶來(lái)社融增速的改善。市場(chǎng)表現(xiàn)：權(quán)益市場(chǎng)在當(dāng)前至2025年3月份兩會(huì)期間，預(yù)計(jì)維持震蕩向上走勢(shì)；債券市場(chǎng)關(guān)注兩大變量，即政府債供給和資金面，以及權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)。
　　五大核心問(wèn)題：
　　財(cái)政擴(kuò)張力度有多大？在一定假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)2025年一般公共預(yù)算赤字較2024年增加1.1萬(wàn)億元至1.4萬(wàn)億元，主要的增量來(lái)自于目標(biāo)赤字率提升0.8至1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)廣義口徑赤字率可達(dá)8.4%-10.1%，較2024年提升1.2至2.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　誰(shuí)會(huì)成為加杠桿主力？從加杠桿的確定性維度，中央政府>政策性銀行/央企>地方政府，從增量空間的維度，地方政府>中央政府>政策性銀行/央企?？傮w上，財(cái)政發(fā)力的確定性來(lái)源依然看中央政府，但更大的增量要觀察地方政府和準(zhǔn)財(cái)政主體的信用擴(kuò)張力度。
　　政策什么時(shí)候能見(jiàn)效？考慮特別國(guó)債支持“兩重”靠前發(fā)力，地方專項(xiàng)債管理機(jī)制優(yōu)化之后能夠加快發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)2025年1月份政府債供給壓力同比上升，進(jìn)而帶來(lái)社融增速的改善。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，投資端預(yù)計(jì)一季度能見(jiàn)到政策轉(zhuǎn)化效果，若消費(fèi)刺激靠前，其較快的傳導(dǎo)效率將驅(qū)動(dòng)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)加快改善。
　　哪些領(lǐng)域能見(jiàn)效？①2024年1500億元特別國(guó)債投向消費(fèi)品以舊換新的撬動(dòng)效應(yīng)較為顯著，預(yù)計(jì)2025年特別國(guó)債資金對(duì)消費(fèi)的支持規(guī)模和范圍都會(huì)擴(kuò)大。②2025年地方新增專項(xiàng)債可用作資本金的新增以下領(lǐng)域：貨運(yùn)綜合樞紐、衛(wèi)生健康、養(yǎng)老托育、省級(jí)產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、城市更新、新型基礎(chǔ)設(shè)施、前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。
　　如何影響交易節(jié)奏？①對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，第一階段——當(dāng)前至2025年3月份兩會(huì)，預(yù)計(jì)維持震蕩向上走勢(shì)；第二階段——兩會(huì)后，關(guān)注一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和上市公司一季報(bào)表現(xiàn)。②債券市場(chǎng)關(guān)注兩大變量：其一，供給和資金面；其二，權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)。從當(dāng)前市場(chǎng)累計(jì)的漲幅來(lái)看，大約已經(jīng)隱含了2025年45bp左右的降息幅度。若2025年初債券供給同比多增擾動(dòng)資金面，或權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)一輪超預(yù)期的“躁動(dòng)”，則債市調(diào)整的壓力將會(huì)上升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；地方投資動(dòng)能不足；市場(chǎng)因突發(fā)事件產(chǎn)生意外波動(dòng)。