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99%，復(fù)盤ARM、x86、MIPS的競爭歷程，ARM脫穎而出源于三個要素：1）ARM屬于RISC（精簡指令集），高效低功耗的特點(diǎn)天生貼合移動端需求；2）ARM未參與高性能競爭，而是深度布局移動端，從而在移動電話和智能手機(jī)兩次變革中崛起，綁定蘋果安卓實(shí)現(xiàn)地位穩(wěn)固；3）商業(yè)模式均衡，兩種授權(quán)模式兼顧客戶需求和生態(tài)完整性，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量擴(kuò)張。
　　從波特五力看，ARM整體議價(jià)權(quán)提升。上游：Intel、三星強(qiáng)化與ARM合作；下游：因指令集轉(zhuǎn)換成本高，ARM議價(jià)權(quán)良好，擾動來自下游自研需求提升；現(xiàn)有競爭：Intel與AMD結(jié)盟，尋求維持x86在PC端地位，RISC-V具有低成本和靈活優(yōu)勢，是ARM在AI、汽車等領(lǐng)域競爭者；潛在進(jìn)入者：華為ISA自研可能性大，由于人才供給原因，海外其他潛在進(jìn)入者有限。
　　 AI重點(diǎn)發(fā)力，受益于優(yōu)質(zhì)生態(tài)和端側(cè)設(shè)備放量。AI方面，ARM已在指令集、內(nèi)核、軟件等方面完成諸多創(chuàng)新。Windows-on-ARM在AI時(shí)代彎道超車，硬件性能和軟件兼容問題得到解決，ARM自身預(yù)估未來在Windows生態(tài)市占率有望達(dá)50%。AIoT產(chǎn)品密集發(fā)布，多數(shù)使用ARM架構(gòu)，25年有望出現(xiàn)爆品帶動ARM放量。ARM服務(wù)器生態(tài)比x86更加開放，云/AI廠商有充分意愿基于ARM自研服務(wù)器CPU，帶來ARM的服務(wù)器市場擴(kuò)張。
　　關(guān)注下游端側(cè)AI爆品出現(xiàn)帶來的版稅收入擴(kuò)張，以及國內(nèi)合作伙伴機(jī)會。ARM 23年重新上市以來，股價(jià)上漲的主導(dǎo)因素有：1）版稅收入等業(yè)績超預(yù)期；2）下游客戶優(yōu)質(zhì)新品發(fā)布。我們判斷2025年端側(cè)AI產(chǎn)品的密集推出，將帶動ARM相關(guān)版稅收入的進(jìn)一步提升。ARM公司處于上升期，未來基本面維持穩(wěn)健。國內(nèi)預(yù)計(jì)安謀中國渠道相對穩(wěn)定，受益公司包括1）華為鯤鵬、飛騰相關(guān)公司：軟通動力、神州數(shù)碼、中國長城；2）其他適配廠商如中科創(chuàng)達(dá)、潤和軟件等。
　　有別于大眾的認(rèn)識：市場部分認(rèn)為ARM下游客戶的自研趨勢將導(dǎo)致公司地位下降。我們認(rèn)為，指令集的高轉(zhuǎn)換成本將持續(xù)顯著，且ARM的商業(yè)模式保證了客戶需求的滿足和生態(tài)完整性，構(gòu)成ARM客戶穩(wěn)定的基礎(chǔ)。此外，ARM的增長對大型Design house的依賴度可控，隨著ARM的AI創(chuàng)新在AIoT和云計(jì)算領(lǐng)域取得收益，以及ARM架構(gòu)逐漸進(jìn)入PC市場，公司增長前景依然廣闊。
　　建議關(guān)注：軟通動力、神州數(shù)碼、中國長城、中科創(chuàng)達(dá)、虹軟科技、潤和軟件等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：ARMv9內(nèi)核迭代不及預(yù)期，在競爭中失去優(yōu)勢；國際環(huán)境可能發(fā)生劇烈變動；下游客戶開始自研芯片指令集的風(fēng)險(xiǎn)。