>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡，2025年貨幣環(huán)境展望-241230
| 上傳日期： |
2024/12/31 |
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pdf 共33頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2024年貨幣政策有兩條主線。主線一是兼顧多目標(biāo)平衡。從執(zhí)行看又大致經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段是1-2月的降息降準(zhǔn)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)與微觀預(yù)期；第二階段是3-6月的“防空轉(zhuǎn)擠水分”、穩(wěn)匯率防風(fēng)險(xiǎn)；第三階段是7月起應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩，逐步加大逆周期調(diào)節(jié)。主線二是推動(dòng)政策框架轉(zhuǎn)型升級(jí)。從執(zhí)行看一是淡化數(shù)量調(diào)控；二是在中長(zhǎng)期流動(dòng)性管理上推陳出新；三是增加直接作用于股市流動(dòng)性的便利工具。
2024年貨幣政策大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段是1-2月，資本市場(chǎng)高波動(dòng)，貨幣政策降準(zhǔn)、降低再貸款再貼現(xiàn)利率，降低LPR利率穩(wěn)定資本市場(chǎng)與微觀預(yù)期；第二階段是3-6月，經(jīng)濟(jì)景氣度上行，資本市場(chǎng)趨穩(wěn)，貨幣政策重心轉(zhuǎn)為穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)擠水分、防風(fēng)險(xiǎn)（糾偏長(zhǎng)期利率）等，未再進(jìn)行降準(zhǔn)或降息等總量操作；第三階段是7月份之后，經(jīng)濟(jì)確認(rèn)回踩，價(jià)格處于低位，資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，貨幣政策重新回歸穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期模式，在7月份降息10BP，在9-11月降準(zhǔn)50BP、降息20BP、降低存量房貸利率等。
在這期間中，央行也在同步推進(jìn)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型升級(jí)。一是淡化數(shù)量調(diào)控，推動(dòng)政策調(diào)控方式向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，推出臨時(shí)隔夜正逆回購構(gòu)建更窄的隱性利率走廊，構(gòu)建OMO—LPR—存貸利率的新利率傳導(dǎo)機(jī)制；二是在中長(zhǎng)期流動(dòng)性管理上推陳出新，淡化MLF的政策利率與流動(dòng)性投放工具定位，推出買賣國(guó)債與買斷式逆回購操作；三是結(jié)構(gòu)性工具上增加了兩項(xiàng)直接作用于股市流動(dòng)性的便利工具。
貨幣政策思路有明顯變化。年末會(huì)議要求“實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”，目標(biāo)指向名義增長(zhǎng)。貨幣政策基調(diào)亦自2010年以來首次轉(zhuǎn)向“適度寬松”。與此對(duì)應(yīng)，細(xì)節(jié)表述上有三處變化：一是從保持流動(dòng)性“合理充?！弊?yōu)椤俺湓！?；二是明確要“適時(shí)降息降準(zhǔn)”；三是指出“貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)應(yīng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，由2023年的“價(jià)格水平”微調(diào)為“價(jià)格總水平”，隱含著改變平減指數(shù)偏低狀況的信號(hào)。我們估計(jì)央行會(huì)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，降息幅度不低于30BP，降準(zhǔn)幅度為75-125BP，年度新增信貸和社融重回同比正增長(zhǎng)。
年末會(huì)議要求“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，“實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”，并在流動(dòng)性、政策操作與中介目標(biāo)等細(xì)節(jié)表述上有明顯的變化，指向2025年貨幣政策會(huì)更加重視名義增長(zhǎng)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。
在更加積極的政策定調(diào)下，降息幅度預(yù)計(jì)不低于30BP。一方面，現(xiàn)有政策框架不同于以往，更偏向利率調(diào)控，價(jià)格（利率）成為央行穩(wěn)增長(zhǎng)的主要方式，加大逆周期調(diào)節(jié)力度對(duì)價(jià)格（利率）的降幅要求會(huì)比以往周期更高，2022-2023年央行降息幅度均為20BP，2024年政策框架轉(zhuǎn)型年份，降息幅度升至30BP，2025年應(yīng)不低于2024年。另一方面，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與息差偏低，穩(wěn)定名義增長(zhǎng)更需要依靠央行寬松操作，利用降息將存貸款利率等廣譜利率同步下調(diào)，在降低實(shí)體融資成本與穩(wěn)息差中取得平衡。
降準(zhǔn)幅度預(yù)計(jì)75-125BP。一方面，2025年財(cái)政更加積極，政府債融資規(guī)?？赡苓M(jìn)一步放大，銀行體系對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)更高；另一方面，除降準(zhǔn)外，央行投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性還有買斷式逆回購與買賣國(guó)債等工具，可以部分替代降準(zhǔn)的作用。綜合兩方面來看，降準(zhǔn)幅度可能與近三年大致趨同，在75-125BP之間。
結(jié)構(gòu)性工具預(yù)計(jì)會(huì)圍繞擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)三個(gè)領(lǐng)域進(jìn)一步加力，從可能的政策路徑來看，一是可以對(duì)于保障性住房再貸款、科技創(chuàng)新與設(shè)備更新再貸款、非銀互換便利等存量工具“降價(jià)增量”；二是可以在消費(fèi)金融、人口等方面創(chuàng)設(shè)新工具，促消費(fèi)與生育。
2025年貨幣政策的逆周期特征增強(qiáng)，多目標(biāo)特征將有所下降。一是在宏觀經(jīng)濟(jì)政策盡可能前置、“能早則早”的精神下，貨幣政策亦較大概率前傾，“平滑節(jié)奏”的必要性降低；二是“防空轉(zhuǎn)”任務(wù)今年應(yīng)已取得階段性成效，明年以總量目標(biāo)為主；三則本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策框架具有廣譜性，涵蓋地產(chǎn)、消費(fèi)、城市更新等多部門，即會(huì)議所說的“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)的目標(biāo)在優(yōu)先序上應(yīng)會(huì)有所調(diào)整；四則穩(wěn)匯率亦不會(huì)影響貨幣政策的“以我為主”。2025年貿(mào)易條件不確定性對(duì)匯率存在潛在影響，但要對(duì)沖這一點(diǎn)，貨幣政策恰需要以穩(wěn)定總需求為第一目標(biāo)；同時(shí)內(nèi)外政策周期更趨同步，利差約束有所減小。
2024年貨幣政策具有典型的多目標(biāo)特征，政策操作在穩(wěn)增長(zhǎng)、平滑信貸節(jié)奏、防空轉(zhuǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)等多目標(biāo)中尋求平衡。
2025年在更加積極的政策定調(diào)下，貨幣政策會(huì)更加重視逆周期調(diào)節(jié)，多目標(biāo)特征可能會(huì)有所淡化。平滑信貸節(jié)奏從2024年年末情況來看并未再出現(xiàn)；防空轉(zhuǎn)任務(wù)在2024年已經(jīng)取得初步成效，信貸質(zhì)量與結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；調(diào)結(jié)構(gòu)訴求是一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)，“五篇大文章”在2024年都有了初步部署，2025年可能重在落實(shí)，從“924”一攬子政策以來的政策信號(hào)來看，穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)是短期重點(diǎn)。
穩(wěn)匯率可能仍是央行的重要目標(biāo)，貿(mào)易條件的不確定性也可能對(duì)匯率形成潛在影響。但在以我為主
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